Vermögensberichterstattung und Performance-Analyse für Family Offices

Der Unterschied zwischen einem Bericht und einer Erkenntnis

Ein monatlicher Performance-Bericht teilt dem Auftraggeber mit, dass das Gesamtportfolio im Berichtszeitraum eine Rendite von 1,4 % erzielt hat, dass Aktien eine bessere Wertentwicklung als Anleihen verzeichneten und dass der Private Equity-Anteil bis zum nächsten Bewertungszyklus weiterhin zu Anschaffungskosten ausgewiesen wird. Er ist korrekt, er ist aktuell, und für zukunftsorientierte Entscheidungen nahezu völlig nutzlos. Der Bericht ist eine Momentaufnahme. Die Performance-Analyse ist die Diagnose, die Ihnen sagt, ob der «Patient» gesund ist, und warum.

Diese Unterscheidung ist von Bedeutung, da die Komplexität von Family Offices schneller zugenommen hat, als die analytische Infrastruktur damit Schritt halten konnte. Laut umfassenden Branchenumfragen umfasst ein typisches Single Family Office mittlerweile zwischen acht und vierzehn verschiedene Anlageklassen, darunter direkte Immobilieninvestitionen, Private Credit, Hedge Funds, Co-Investments, börsennotierte Aktien, festverzinsliche Wertpapiere und Zahlungsmitteläquivalente. Die Koordinierung der Renditeströme aus so vielen Teilportfolios zu einer einzigen konsolidierten Übersicht ist eine echte Herausforderung. Die meisten Family Offices belassen es dabei. Diejenigen, die Daten in Entscheidungen umsetzen, gehen noch einen Schritt weiter.

Attributionsanalyse: die grundlegende Ebene

Das Brinson-Hood-Beebower-Modell, erstmals 1986 im Financial Analysts Journal veröffentlicht, gilt nach wie vor als Standardmodell zur Zerlegung von Multi-Asset-Portfolios. Es unterteilt die gesamte aktive Rendite in drei Komponenten: den Asset Allocation-Effekt (haben Sie die richtigen Anlageklassen gegenüber der Benchmark über- oder untergewichtet?), den Wertpapierauswahl-Effekt (haben einzelne Manager oder Positionen innerhalb ihres zugewiesenen Anlagebereichs eine Outperformance erzielt?) und den Interaktionseffekt (das Kreuzprodukt aus Allokations- und Auswahlentscheidungen, das Fälle erfasst, in denen Sie eine Anlageklasse übergewichtet haben und Ihr Manager innerhalb dieser Klasse ebenfalls eine Outperformance erzielte).

In der Praxis könnte ein Family Office, das eine 60:40-Aktien-Anleihen-Benchmark nachbildet, über einen Zeitraum von 12 Monaten folgendes feststellen: Die Asset Allocation trug positive 80 Basispunkte bei, weil Aktien in einem steigenden Markt übergewichtet waren. Die Wertpapierauswahl zog 40 Basispunkte ab, weil der Aktienmanager hinter der Aktienbenchmark zurückblieb. Der Interaktionseffekt steuerte 10 Basispunkte bei. Aktive Nettorendite: plus 50 Basispunkte. Ohne Attribution sieht die Familie lediglich eine Outperformance und gratuliert dem Manager. Mit Attribution erkennt sie, dass der Manager tatsächlich Wert vernichtet hat, und dass der Gewinn aus einer taktischen Allokationsentscheidung resultierte, die sich möglicherweise wiederholen wird oder auch nicht.

Die Attributionsanalyse stellt häufig die Schlussfolgerung in Frage, die sich aus den reinen Renditezahlen ergibt. Ein Portfolio, das seinen Benchmark übertrifft, tut dies möglicherweise trotz, und nicht wegen, seiner aktiven Managemententscheidungen.

Anwendung der Attribution auf private und illiquide Vermögenswerte

Die Schwierigkeit bei der Family Office-Methode besteht darin, dass Brinson-Hood-Beebower für liquide, öffentlich bewertete Portfolios konzipiert wurde. Private Equity, Real Assets und Private Credit erfordern angepasste Ansätze. Bei Private Equity ist es üblich, einen Vergleich mit einem Public Market Equivalent (PME) anzustellen: Die interne Rendite des privaten Portfolios wird mit der hypothetischen Rendite verglichen, die sich ergäbe, wenn identische Cash Flows in einen öffentlichen Index wie den MSCI World oder den Russell 2000 investiert würden. Ein PME-Verhältnis über 1,0 deutet darauf hin, dass die private Anlage nach Abzug der Illiquiditätsprämie die öffentlichen Märkte tatsächlich übertroffen hat.

Die Aufschlüsselung nach Immobilienkategorien erfolgt noch detaillierter: Bei grenzüberschreitenden Beständen werden die Renditen in Ertragsrendite (Mietrendite), Wertzuwachs und Währungseffekt unterteilt. Ein europäisches Family Office mit Engagement in US-Gewerbeimmobilien kann starke Renditen in Landeswährung aufweisen, die teilweise oder vollständig durch die Aufwertung des Euro ausgeglichen werden. Diese Unterscheidung ist für den Aufbau des Gesamtportfolios und für Absicherungsentscheidungen von erheblicher Bedeutung.

Faktor-Exposure und die Frage nach dem echten Alpha

Die Attributionsanalyse gibt Aufschluss darüber, woher die Renditen in den einzelnen Anlageklassen stammen. Die Faktorenanalyse beantwortet eine schwierigere Frage: Inwieweit lässt sich die Rendite eines Fondsmanagers durch systematische, im Kurs eingepreiste Risiken erklären, und inwieweit durch sein Können? Das kanonische Faktormodell basiert auf dem Drei-Faktoren-Modell von Fama und French, das von Carhart (1997) um den Momentum-Faktor sowie von anderen um die Faktoren Qualität und geringe Volatilität erweitert wurde. Es ermöglicht einem Family Office, die Renditereihe jedes Fondsmanagers gegen öffentlich zugängliche Faktorrenditen zu regressieren.

Das praktische Ergebnis ist eine Faktorladungstabelle. Ein Fondsmanager, der Verwaltungsgebühren von 100 Basispunkten erhebt, statistisch signifikante Ladungen beim Value- und beim Small-Cap-Faktor aufweist, dessen Alpha jedoch nahe Null liegt, verkauft faktisch systematisches Faktor-Exposure zu Preisen für aktives Management. Dasselbe Engagement lässt sich über faktororientierte Indexfonds zu einem Bruchteil der Kosten erzielen, typischerweise 10 bis 20 Basispunkte. Das Family Office, das diese Analyse nicht durchführt, wird nie erfahren, dass es zu viel bezahlt.

Die Faktorenanalyse deckt zudem unbeabsichtigte Risiken auf Portfolioebene auf. Ein Family Office mit vier Aktienmanagern könnte der Ansicht sein, über verschiedene Anlagestile und Regionen hinweg diversifiziert zu sein. Eine Faktorregression über das gesamte Aktienportfolio könnte jedoch eine konzentrierte Gewichtung bei Wachstums- und Momentum-Faktoren aufzeigen. Das bedeutet: Das Gesamtportfolio verhält sich weitaus stärker wie eine einzelne wachstumsorientierte Strategie, als es die oberflächliche Diversifizierung vermuten lässt. Diese Art versteckter Faktorkonzentration war 2022 eine bedeutende Quelle für Drawdown-Risiken, als Wachstums- und Momentum-Faktoren gleichzeitig unter Druck gerieten.

Währungs- und Zinsrisiken

Für Family Offices mit Bilanzen in mehreren Währungen sollte die Faktorenanalyse über Aktienrisikoprämien hinausgehen und auch das Währungs-Beta sowie das Durationsrisiko einbeziehen. Ein Portfolio, das vordergründig auf Schweizer Franken lautet, dessen Vermögen jedoch zu 40 % aus auf US-Dollar lautenden privaten Fonds und in den USA notierten Aktien besteht, weist eine strukturelle Long-Position im US-Dollar auf. Ist diese Position unbeabsichtigt und nicht abgesichert, handelt es sich um ein Faktor-Exposure, das in einer Sitzung des Anlageausschusses noch nie erörtert wurde. Die Analyseebene macht dies sichtbar; die Governance entscheidet dann, ob die Position beibehalten, reduziert oder abgesichert werden soll.

Analyse des Managerbeitrags im Vergleich zum Referenzindex

Die dritte Analyseebene, und jene mit den unmittelbarsten Auswirkungen auf Entscheidungen zur Auswahl und Abberufung von Managern, ist die Performance-Analyse auf Managementebene. Sie unterscheidet sich von der Attributionsanalyse darin, dass sie nicht nur fragt, ob ein Manager einen Mehrwert geschaffen hat, sondern auch, wie viele absolute Basispunkte er zum Gesamtergebnis des Portfolios beigetragen hat.

Ein nützlicher Ansatz besteht darin, den Beitrag jedes Managers als Produkt aus drei Faktoren darzustellen: dem Gewicht dieses Managers im Gesamtportfolio, der aktiven Rendite des Managers gegenüber seiner zugewiesenen Benchmark sowie einer Anpassung für die Korrelation dieser aktiven Rendite mit dem übrigen Portfolio. Ein Manager, der 15 % des Gesamtportfolios verwaltet und seinen Benchmark um 120 Basispunkte übertrifft, trägt auf Portfolioebene vor der Korrelationsanpassung 18 Basispunkte bei. Ein Manager, der 5 % verwaltet und den Benchmark um 300 Basispunkte übertrifft, trägt 15 Basispunkte bei. Die Grösse der Allokation ist ebenso wichtig wie das Können.

Der Fondsmanager mit der höchsten Rendite für sich genommen trägt möglicherweise weniger zum Gesamtwertzuwachs des Portfolios bei als eine stabilere, angemessen dimensionierte Allokation. Die Beitragsanalyse stellt den richtigen Bezugsrahmen wieder her.

Dieses Rahmenkonzept hat direkte Auswirkungen auf die Governance. Anlageausschüsse, die Fondsmanager isoliert bewerten und jeden einzelnen mit seiner eigenen Benchmark vergleichen, ohne den Beitrag auf Portfolioebene zu berücksichtigen, werden systematisch Manager mit hohem Tracking Error und hohen Gebühren behalten, deren tatsächlicher Beitrag zum Gesamtvermögen jedoch gering ist. Die Beitragsanalyse betrachtet die Bewertung nicht mehr als Wettbewerb um die Managerauswahl, sondern als Frage der Portfoliozusammenstellung.

Berichtsrhythmus und das mehrstufige Analysemodell

Nicht alle Analysen müssen gleich häufig erstellt werden. Der Versuch, dies dennoch zu tun, verschwendet Ressourcen und stumpft Entscheidungsträger gegenüber den Daten ab. Ein praktisches, gestaffeltes Modell ordnet die Berichtsfrequenz der Liquidität der jeweiligen Anlageklasse zu. Bei börsennotierten Aktien- und Rentenportfolios ist eine tägliche Renditeattribution gegenüber einem Live-Benchmark möglich, ergänzt durch wöchentliche Aktualisierungen des Faktor-Exposures. Halbliquide Strategien, darunter Hedge Funds und Evergreen-Private-Credit-Fonds, sollten monatlich mit einer Periode Verzögerung berichtet werden, um den NAV-Veröffentlichungsplänen Rechnung zu tragen. Vollständig illiquide Vermögenswerte, darunter geschlossene Private Equity- und Immobilienfonds, erfordern eine vierteljährliche Berichterstattung, die an den Bewertungszyklus des General Partners (GP) gekoppelt und durch PME-Berechnungen ergänzt wird, die bei jedem Cash Flow-Ereignis aktualisiert werden.

Jährliche eingehende Analysen dienen einem anderen Zweck als die laufende Berichterstattung: Sie ermöglichen es dem Anlageausschuss zu beurteilen, ob die gesamte strategische Asset Allocation angesichts von Veränderungen in der Verbindlichkeitsstruktur, der Ausgabequote und der Risikobereitschaft der Familie weiterhin angemessen ist. Die im Rahmen dieser Überprüfungen erstellten Analysen sollten eine rollierende Attribution über drei und fünf Jahre umfassen, nicht nur die letzten 12 Monate, , um die Schwankungen einzelner Marktphasen auszugleichen. Ein Fondsmanager mit unterdurchschnittlicher Wertentwicklung über 12 Monate könnte eher mit stilbedingten Gegenwinden zu kämpfen haben als mit mangelnder Kompetenz; eine Attribution über einen vollständigen Marktzyklus liefert weitaus zuverlässigere Erkenntnisse.

Governance-Integration: Der Bericht des Anlageausschusses

Die Performance-Analyse schafft nur dann einen Mehrwert, wenn sie die Entscheidungsträger in einem Format erreicht, das zum Handeln anregt. Es hat sich bewährt, den Bericht für den Anlageausschuss in vier Abschnitte zu gliedern: eine einseitige Zusammenfassung des Gesamtportfolios einschliesslich einer Attributions-Waterfall-Darstellung; eine Tabelle zum Managerbeitrag, geordnet nach den auf Portfolioebene gewonnenen oder verlorenen Basispunkten; ein Faktor-Exposure-Dashboard, das die aktuellen und historischen Gewichtungen für Aktien, Duration, Kreditspread und Währung anzeigt; sowie einen zukunftsorientierten Tagesordnungspunkt, der auf Grundlage der Analysen mindestens eine Governance-Massnahme vorschlägt, sei es eine Managerüberprüfung, eine Rebalancing-Anweisung oder die Einleitung einer Absicherung.

Die in der Governance festgelegte Handlungsanforderung ist nicht verhandelbar. Ein Anlageausschuss, der eine Attributionsanalyse erhält und keine Massnahmen ergreift, hat Zeit mit reiner Berichterstattung statt mit einem Entscheidungsprozess verbracht. Der Chief Investment Officer oder leitende Berater trägt die Verantwortung dafür, dass jeder Analysezyklus mit einer dokumentierten Entscheidung abschliesst, selbst wenn diese Entscheidung aus klar dargelegten Gründen darin besteht, die aktuellen Allokationen beizubehalten. Gemäss den Eignungsanforderungen der MiFID II für Anlageverwalter und zunehmend auch gemäss den AIFMD-Governance-Standards, die für als AIFs strukturierte Family Offices gelten, ist eine dokumentierte Begründung für Portfolioentscheidungen nicht nur bewährte Praxis, sondern regulatorische Erwartung.

Analytische Kapazitäten selbst aufbauen oder zukaufen

Single Family Offices stehen bei ihrer Analyseinfrastruktur vor der klassischen Make-or-buy-Entscheidung. Die ehrliche Antwort lautet, dass diese Entscheidung nicht schwarz-weiss ist. Die Ebene der Datenaggregation und der Abstimmung mit den Verwahrstellen ist eine Standardfunktion und sollte kostengünstig ausgelagert oder automatisiert werden. Die Ebene der Attribution, Faktorenanalyse und Beitragsberichterstattung erfordert Urteilsvermögen, Modellauswahl und Benchmark-Governance, und profitiert von einer internen Verantwortung, selbst wenn die Berechnungen extern durchgeführt werden.

Ein leitender Analyst, der sich in einem Family Office mit einem AUM von 500 Millionen Euro oder mehr auf die Performance-Analyse spezialisiert hat, verursacht jährliche Gesamtkosten von rund 150.000 bis 250.000 Euro. Bei einem Portfolio von 500 Millionen Euro entspricht dies 30 bis 50 Basispunkten, ein erheblicher, aber vertretbarer Aufwand. Wenn die analytische Arbeit es der Familie ermöglicht, auch nur eine einzige unterdurchschnittlich performende Managerbeziehung zu identifizieren, die 5 % des Portfolios ausmacht und einen jährlichen Performance-Verlust von 100 Basispunkten verursacht, amortisiert sich die Investition rasch. Die Einsparungen aus dieser einzigen Entscheidung, 50 Basispunkte auf 25 Millionen Euro, also 125.000 Euro pro Jahr, decken die Analysekosten innerhalb von zwei Jahren.

Die Familien, die Berichterstattung eher als Ziel denn als Ausgangspunkt betrachten, werden weiterhin ausgefeilte Dokumente erstellen, die ihnen Aufschluss darüber geben, was im vergangenen Monat geschehen ist. Die Familien, die in die analytische Ebene investieren, werden zunehmend verstehen, warum sich ihr Portfolio so entwickelt, wie es sich entwickelt, und werden besser in der Lage sein zu handeln, bevor die Zahlen des nächsten Zyklus vorliegen.