Strategisches Asset Allocation für Family Offices

Warum institutionelle Modelle der falsche Ausgangspunkt sind

Das Stiftungsmodell, das in den 1990er und 2000er Jahren von Yale und Harvard popularisiert wurde, bot ein verlockendes Rezept: Reduzierung von börsennotierten Aktien und festverzinslichen Wertpapieren, Umschichtung in Private Equity, Realvermögen und Hedge Funds sowie Vereinnahmung von Illiquiditäts- und Komplexitätsprämien über lange Zeithorizonte. Pensionsfonds verfolgten einen anderen, aber ebenso systematischen Ansatz: Sie richteten ihre Allokationen an festverzinslichen Wertpapieren aus, die auf die Verbindlichkeiten abgestimmt waren, und strebten versicherungsmathematisch ermittelte Renditeschwellenwerte an. Beide Rahmenkonzepte wurden für spezifische institutionelle Vorgaben entwickelt: Steuerbefreiung, unbefristete oder quasi-unbefristete Zeithorizonte, Governance durch Ausschüsse sowie das Fehlen eines einzelnen beherrschenden Begünstigten.

Family Offices weisen einige dieser Merkmale auf, jedoch keines davon vollständig. Ein Single Family Office, das das Vermögen eines Gründers verwaltet, der sein Technologieunternehmen Mitte fünfzig verkauft hat, sieht sich mit völlig anderen Rahmenbedingungen konfrontiert: erhebliche eingebettete Kapitalgewinne im übertragenen Eigenkapital, ein unmittelbarer Einkommensbedarf zur Finanzierung des Lebensstils und philanthropischer Aktivitäten, Kinder mit unterschiedlicher Risikobereitschaft und unterschiedlichen Zeithorizonten sowie ein Steuerdomizil, das jede Allokationsentscheidung zu einer Berechnung nach Steuern macht. Die Anwendung des Yale-Modells auf diese Familie führt in fast jeder Hinsicht zu falschen Ergebnissen.

Die Effizienzgrenze verschiebt sich erheblich, sobald Sie Steuern, Konzentration und einen benannten Begünstigten einbeziehen. Die Optimierung auf Sharpe-Ratios vor Steuern ist die richtige Antwort auf die falsche Frage.

Die Zielfunktion nach Steuern

Die folgenreichste Anpassung, die ein Family Office an seinem Allokationsrahmen vornehmen kann, besteht darin, die erwartete Rendite vor Steuern durch die erwartete Rendite nach Steuern als primäres Ziel zu ersetzen. Dies klingt selbstverständlich, doch die meisten kommerziell erstellten Asset-Allocation-Studien, Präsentationsunterlagen von Fondsmanagern und Renditeprognosen für Anlageklassen weisen Zahlen vor Steuern aus. Eine Familie mit Wohnsitz in einem Hochsteuergebiet wie Kalifornien, dem Vereinigten Königreich oder Frankreich sieht sich mit Grenzsteuersätzen auf Einkommen und kurzfristige Gewinne konfrontiert, die je nach Zusammensetzung der Renditen 45-54 % erreichen können. Selbst eine moderate Differenz von 150 Basispunkten beim jährlichen Steuerabzug führt, über 30 Jahre verzinst, zu einem um rund 36 % niedrigeren Endwert des Portfolios, sofern alle anderen Faktoren gleich bleiben.

Steuereffizienz wird somit zu einem entscheidenden Faktor bei der Asset Allocation, und nicht erst zu einem nachträglichen Aspekt. Dies hat direkte Auswirkungen auf die Auswahl der Anlageklassen innerhalb der einzelnen Portfolioteile. Im Aktienbereich können Indexstrategien mit geringer Umschlagshäufigkeit und Direct-Indexing-Strukturen, die ein systematisches Loss Harvesting ermöglichen, die Realisierung von Gewinnen im Vergleich zu aktiv verwalteten Fonds mit hoher Portfolioumschlagshäufigkeit deutlich reduzieren. Im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere können Kommunalanleihen für Familien in den höchsten Steuerklassen gegenüber steuerpflichtigen Anleihen mit gleicher Rendite vorteilhaft sein, auch wenn ihre Nominalrendite niedriger ist. Bei alternativen Anlagen betrifft der Unterschied zwischen einem Evergreen-Vehikel und einem traditionellen Drawdown-Fonds nicht nur die Liquiditätsmechanismen, sondern auch den Zeitpunkt und die Art der Gewinnrealisierung.

Asset Location über Gesellschaften und Rechtsordnungen hinweg

Über die Auswahl der Anlageklassen hinaus stellt die Asset Location, die gezielte Verteilung verschiedener Ertragsströme auf unterschiedliche Haltegesellschaften, einen wirkungsvollen Hebel dar. Zinstragende festverzinsliche Wertpapiere, die in einem steuerbegünstigten Altersvorsorgevehikel oder im Rahmen einer Lebensversicherung gehalten werden, erzielen Zinseszinsen ohne jährliche Abgaben. Wachstumsstarke Aktien mit minimalen laufenden Erträgen können in steuerpflichtigen Konten gehalten werden, wo sich nicht realisierte Wertsteigerungen ohne unmittelbare Kosten ansammeln. Für wohltätige Zwecke bestimmtes Kapital lässt sich oft am effizientesten in einem Donor-Advised Fund oder einer privaten Stiftung halten, wo wertgestiegene Vermögenswerte eingebracht und die eingebetteten Gewinne aufgelöst werden können. Jede dieser Placement-Entscheidungen erfordert einen klaren Überblick über die gesamte Gesellschaftsstruktur der Familie, eine Aufgabe, die durch die Offenlegungspflichten gemäss FATCA und CRS erschwert wird, die Intransparenz bei Offshore-Strukturen mittlerweile sowohl rechtlich als auch reputationsbezogen unhaltbar machen.

Konzentrierte Positionen als eigenständige Anlageklasse

Bei UHNW-Familien machen konzentrierte Positionen, typischerweise im operativen Geschäft eines Gründers, in einem bestehenden Immobilienportfolio oder in geerbten Aktien eines einzelnen Unternehmens, zu Beginn eines Family-Office-Mandats häufig 40-70 % des Bruttovermögens aus. Die standardmässige Mean-Variance-Optimierung ignoriert diese Realität vollständig; sie geht von einer bereinigten Ausgangslage und einer diversifizierten Position aus. In der Praxis stellt die konzentrierte Position den dominierenden Risikofaktor dar, und jede weitere Allokationsentscheidung muss im Verhältnis zu ihr betrachtet werden.

Der geeignete Rahmen betrachtet die konzentrierte Beteiligung als separaten Portfolioteil mit eigener Renditeerwartung, Volatilitätsschätzung, Korrelation zu anderen Vermögenswerten und Veräusserungszeitplan. Ein privates Unternehmen, das eine Eigenkapitalrendite von 18-20 % erzielt, jedoch das Betriebsrisiko eines einzelnen Unternehmens trägt, ist nicht mit einem diversifizierten Private-Equity-Fonds mit ähnlichen Nominalrenditen gleichzusetzen. Das spezifische Risiko ist weitaus höher, die Liquidität liegt praktisch bei null, und das Humankapital der Familie ist in der Regel ebenfalls an dasselbe Unternehmen gebunden, was die Konzentration noch verstärkt. Berater, die ein diversifiziertes Portfolio neben einer konzentrierten Unternehmensbeteiligung so darstellen, als seien beide voneinander unabhängig, unterschätzen das Gesamtrisiko der Familie erheblich.

Veräusserungsstrategien für konzentrierte Positionen müssen ein Gleichgewicht zwischen Steuereffizienz, familiären Kontrollpräferenzen und Markt-Timing herstellen. Zu den Instrumenten zur Steuerung dieses Risikos zählen strukturierte Equity Collars, Exchange Funds und Ratenverkäufe, die jeweils unterschiedliche Kompromisse hinsichtlich Steuern und Liquidität mit sich bringen. Das zentrale Governance-Prinzip lautet: Die Veräusserungsstrategie sollte im Investment Policy Statement mit expliziten Zielen festgeschrieben werden, etwa dass die konzentrierte Position innerhalb von sieben Jahren auf unter 20 % des Nettovermögens reduziert wird. Ohne diese Konkretisierung bleibt die Position auf unbestimmte Zeit bestehen, angetrieben durch Trägheit und Steueraversion.

Liquidität als strategische Allokation, nicht als Restposten

Institutionelle Anleger betrachten Liquidität häufig als Puffer, als Bestand an Cash oder cashnahen Mitteln, der unerwartete Mittelabflüsse auffängt. Family Offices benötigen einen differenzierteren Rahmen, da ihre Liquiditätsanforderungen vielfältiger und weniger vorhersehbar sind als die eines Pensionsfonds mit versicherungsmathematisch stabilen Auszahlungen.

Eine solide Liquiditätsarchitektur beginnt mit einem Verbindlichkeitsplan. Dieses Dokument erfasst die erwarteten Zahlungsabflüsse über drei Zeithorizonte: den operativen Bedarf in den nächsten 12 Monaten (Lebenshaltungskosten der Familie, Lohnzahlungen, Steuern, Spendenverpflichtungen), mittelfristige Verpflichtungen in den nächsten ein bis fünf Jahren (Immobilientransaktionen, private Kapitalzusagen, potenzielle Akquisitionen oder Estate-Planning-Massnahmen) sowie langfristige Eventualverpflichtungen über mehr als fünf Jahre (Erbschaftssteuern beim Tod der ersten und zweiten Generation, umfangreiche philanthropische Zusagen, potenzielle Liquiditätsereignisse für Familienmitglieder). Jede Kategorie ist mit einer unterschiedlichen Wahrscheinlichkeitsgewichtung versehen und erfordert ein anderes Liquiditätsinstrument.

Bei der Liquiditätsplanung geht es nicht darum, über ausreichend Cash zu verfügen. Es geht darum, die Laufzeit und Zuverlässigkeit liquider Instrumente auf den Zeitpunkt und die Gewissheit bekannter Verpflichtungen abzustimmen.

Die Illiquiditätsprämie, die in den Bereichen Private Equity, Private Credit und Infrastruktur erzielt werden kann, ist real, wird jedoch in vielen Studien auf etwa 150 bis 300 Basispunkte pro Jahr gegenüber vergleichbaren Anlagen am öffentlichen Markt geschätzt, nach Abzug der Gebühren. Um diese Prämie zu realisieren, muss die Familie Kapital binden, das sie für einen Zeitraum von sieben bis zwölf Jahren nicht benötigen wird. Familien, die einen überproportionalen Anteil in illiquide Strategien investieren, ohne ihre Verbindlichkeitsstruktur einem Stresstest zu unterziehen, sind in einer Konjunkturflaute oft nicht in der Lage, Kapitalabrufe zu bedienen. Sie werden gezwungen, börsennotierte Vermögenswerte zu gedrückten Preisen zu verkaufen, oder von opportunistischen Investitionen ausgeschlossen, gerade dann, wenn diese am attraktivsten sind.

Generationenübergreifende Zeithorizonte und ihre Auswirkungen

Ein echter struktureller Vorteil, den Family Offices gegenüber vielen institutionellen Anlegern haben, ist das Potenzial für einen generationenübergreifenden Zeithorizont. Ein Gründer der ersten Generation in den Fünfzigern kann zusammen mit seinen Kindern und Enkeln über einen effektiven Anlagehorizont von 60 bis 80 Jahren verfügen. Dieser ist länger als die meisten Pensionsverpflichtungen und nur mit Stiftungsvermögen und Staatsfonds vergleichbar. Theoretisch rechtfertigt dies eine höhere strukturelle Allokation in illiquide Vermögenswerte und Aktien im Vergleich zu gängigen Empfehlungen für Privatanleger.

Die Voraussetzung dafür ist Governance-Kontinuität über lange Zeiträume. Ein langer Zeithorizont ist nur dann sinnvoll, wenn die Familie über die nötige Anlagepolitik-Disziplin verfügt, um in Zeiten von Marktvolatilität an ihren Positionen festzuhalten, über die rechtliche Struktur, um eine vorzeitige Liquidation aufgrund von Familienstreitigkeiten oder Nachlassverfahren zu verhindern, und wenn die nächste Generation die Strategie wirklich mitträgt. Ein Dynasty Trust in einem Rechtsraum wie South Dakota, Nevada oder Jersey kann strukturelle Kontinuität gewährleisten und langfristig angelegte Vermögenswerte vor erzwungenen Liquidationen schützen. Eine rechtliche Struktur ohne Family Governance, d. h. ohne regelmässige Familienversammlungen, dokumentierte Anlagegrundsätze und finanzielle Bildung der nächsten Generation, reicht jedoch nicht aus. Viele Family Offices stellen fest, dass das Human-Governance-Problem schwieriger zu lösen ist als die technische Asset-Allocation-Frage.

Erstellung einer familienbezogenen Anlagepolitik

Das Investment Policy Statement ist das Dokument, das die familiären Gegebenheiten in Rahmenbedingungen für das Portfolio umsetzt. Für ein Family Office muss es über die bei institutionellen Mandaten üblichen Fassungen hinausgehen. Es sollte mindestens Folgendes festlegen: das Renditeziel für das Vermögen, ausgedrückt nach Steuern, nach Gebühren und inflationsbereinigt; die maximal zulässige Allokation in ein einzelnes Wertpapier, einen Sektor oder eine illiquide Strategie; die Mindestliquiditätsreserve; den Steuerwohnsitz der Familie sowie alle relevanten regulatorischen Verpflichtungen gemäss FATCA, CRS oder AIFMD; die Kriterien für das Rebalancing und die Überprüfung konzentrierter Positionen; sowie das Governance-Verfahren zur Ausserkraftsetzung strategischer Allokationen.

Das Investment Policy Statement sollte gegebenenfalls auch die Auswirkungen der zweiten Säule der BEPS-Initiative berücksichtigen. Familien mit operativen Unternehmen oder Investment-Holding-Strukturen in mehreren Rechtsordnungen sehen sich nun mit einer globalen Mindeststeuer von 15 % auf Gewinne in Niedrigsteuerländern konfrontiert. Dies verändert die Kalkulation für bestimmte Offshore-Holding-Strukturen, die zuvor teilweise zur Steuerstundung auf Kapitalerträge genutzt wurden. Berater, die die Struktur der Holdinggesellschaften ihrer Kunden seit Inkrafttreten von Säule 2 in den wichtigsten Ländern ab 2024 nicht überprüft haben, lassen ein erhebliches Risiko unberücksichtigt.

Rebalancing-Disziplin und Verhaltensbeschränkungen

Das Rebalancing im Family Office ist komplizierter als im institutionellen Umfeld, vor allem weil die Realisierung von Gewinnen unmittelbare steuerliche Auswirkungen nach sich zieht. Eine schwellenwertbasierte Rebalancing-Strategie, bei der erst dann neu gewichtet wird, wenn eine Anlageklasse um mehr als einen festgelegten Prozentsatz von ihrem Zielwert abweicht, reduziert unnötige Umschlagshäufigkeit im Vergleich zu kalenderbasieren Ansätzen. Ausgefeiltere Ansätze nutzen neue Kapitaleinlagen, Trust-Ausschüttungen oder philanthropische Zuwendungen, um ein Rebalancing vorzunehmen, ohne eingebettete Gewinne zu realisieren. Im Investment Policy Statement sollte festgelegt werden, welche Methode Vorrang hat und wer die Entscheidungsbefugnis besitzt, wenn sich Familienmitglieder über Zeitpunkt oder Methode uneinig sind.

Die Einhaltung der Anlagedisziplin stellt eine eigenständige, aber damit verbundene Herausforderung dar. Untersuchungen sowohl bei institutionellen als auch bei privaten Anlegern zeigen durchweg, dass das Rebalancing am häufigsten gerade dann vernachlässigt wird, wenn es am dringendsten erforderlich ist, nämlich während starker Kursrückgänge, wenn der Drang, das Aktienengagement zu reduzieren, am stärksten ist. Eine Governance-Struktur, die den Anlageausschuss (der die Richtlinien festlegt) vom Familienoberhaupt (das psychologisch möglicherweise der Marktvolatilität ausgesetzt ist) trennt, bietet hier einen nützlichen Kontrollmechanismus. Das Investment Policy Statement sollte vorsehen, dass für Änderungen in Zeiten von Marktstress eine qualifizierte Mehrheit des Familienrats erforderlich ist, wodurch ein struktureller Abkühlungsmechanismus geschaffen wird.

Von Grundsätzen zu einem praktischen Allokationsrahmen

Um diese Überlegungen in ein funktionsfähiges Allokationskonzept zu integrieren, müssen die spezifischen Umstände der Familie anhand von fünf Dimensionen betrachtet werden: Steuerstatus und Wohnsitz, Konzentrationsgrad und Veräusserungszeitplan, Zeitplan für Liquiditätsverpflichtungen, Generationshorizont und Governance-Qualität sowie Renditeziele auf Nachsteuerbasis. Jede Dimension verschiebt die Effizienzgrenze für verschiedene Familien in eine andere Richtung. Eine Familie mit einer vollständig diversifizierten, liquiden Bilanz, einem Zeithorizont von 60 Jahren, solider Governance und einem Niedrigsteuer-Wohnsitz kann vernünftigerweise 40-50 % in illiquide Strategien investieren und dabei eine nennenswerte Aktienvolatilität in Kauf nehmen. Eine Familie, die nach wie vor eine zu 60 % konzentrierte Position hält, kurzfristige Erbschaftssteuerverpflichtungen hat und mit einer umstrittenen Nachfolge konfrontiert ist, benötigt eine weitaus liquidere und konservativere Anlageausrichtung, bis diese Einschränkungen beseitigt sind.

Das praktische Ergebnis ist kein einzelnes Modellportfolio, sondern eine mehrstufige Architektur: ein Liquiditätsbereich, dessen Umfang genau auf den Verbindlichkeitsplan abgestimmt ist; ein diversifizierter Kern aus börsennotierten Aktien und Investment-Grade-Anleihen, der ohne Illiquiditätsbeschränkungen neu gewichtet werden kann; sowie ein opportunistischer Langfristbereich für private Vermögenswerte, abgestimmt auf das überschüssige Kapital, das die Familie tatsächlich binden kann. Innerhalb jedes Bereichs ist die Rendite nach Steuern das massgebliche Auswahlkriterium. Die Gebühren wirken direkt proportional zum Zeithorizont: Bei jährlichen Gebühren von 200-300 Basispunkten über zwei Ebenen einer Dachfondsstruktur verzichtet eine Familie, die diese Gebühren über 30 Jahre zahlt, auf Zinseszinsgewinne, die ein gut geführtes Single Family Office mit einem erfahrenen Anlageteam zu Kosten von 30-40 Basispunkten vermeiden kann. Das Ziel besteht nicht darin, das nachzubilden, was Yale aufgebaut hat. Es geht darum, das aufzubauen, was diese Familie mit ihrer besonderen Geschichte, ihren Verpflichtungen und ihren Ambitionen tatsächlich benötigt.