Governance des Immobilienportfolios für Family Offices

Warum sich Immobilien der Governance widersetzen

Immobilien sind die Anlageklasse, die fast jede vermögende Familie besitzt, die jedoch kaum eine Familie gut verwaltet. Umfragen unter Single Family Offices zeigen durchweg, dass Immobilien zwischen 20 % und 40 % des gesamten konsolidierten Nettovermögens ausmachen. Die Governance-Kompetenz, die darauf angewendet wird, hinkt jedoch um Jahre hinter dem zurück, was dieselben Familien von ihren liquiden Portfolios verlangen. Ein börsennotiertes Aktienportfolio verfügt über ein schriftlich festgehaltenes Anlagemandat, eine Benchmark, ein Risikobudget und eine vierteljährliche Überprüfung. Das Geschäftsgebäude der Familie, das zwei Strassen weiter liegt, verfügt hingegen über einen Immobilienverwalter, einen Buchhalter und eine WhatsApp-Gruppe.

Die Gründe dafür sind teils historischer, teils struktureller Natur. Immobilien werden punktuell erworben: hier ein Hauptwohnsitz, dort eine Ferienvilla, ein Bürogebäude, das zur Unterbringung des operativen Geschäfts gekauft wurde, ein von einer früheren Generation geerbtes Baugrundstück. Jede Transaktion erschien für sich genommen als abgeschlossen. Niemand hielt inne, um zu fragen, welches Governance-Konzept diese Objekte miteinander verbinden würde. Im Laufe der Zeit wächst das Portfolio, die Entscheidungsstruktur jedoch nicht. Das Ergebnis ist eine Sammlung einzelner Vermögenswerte, die jeweils von demjenigen verwaltet werden, der sie erworben hat, ohne gemeinsame Berichtswährung, ohne einheitliche Fremdkapitalpolitik und ohne Mechanismus zum Vergleich der Renditen über verschiedene Immobilienarten oder Regionen hinweg.

Ein Portfolio ohne Governance ist kein Portfolio. Es ist lediglich eine Liste von Adressen.

Das Problem der drei Kategorien

Bevor Governance-Strukturen entworfen werden können, müssen Familien akzeptieren, dass Immobilien keine einheitliche Anlageklasse darstellen. Es handelt sich um mindestens drei unterschiedliche Kategorien, die jeweils unterschiedliche Renditetreiber, steuerliche Regelungen, Liquiditätsprofile und Verwaltungsanforderungen aufweisen. Ein einziges Governance-Rahmenwerk auf alle drei Kategorien anzuwenden ist der Konzeptionsfehler, den die meisten Familien begehen. Er führt zu Regeln, die entweder für Entwicklungsobjekte zu restriktiv oder für Familienwohnsitze zu freizügig sind.

Wohn- und Lifestyle-Immobilien

Hauptwohnsitze und Ferienimmobilien dienen in erster Linie dem Konsum und erst in zweiter, manchmal sogar in dritter Linie als Kapitalanlage. Sie erbringen keine Erträge, verursachen durch Instandhaltung, Versicherungen, Grundsteuern und Personal oft erhebliche laufende Kosten, und ihre Kapitalwerte werden eher von der Nachfrage nach einem bestimmten Lebensstil als von Cash-Flow-Fundamentaldaten bestimmt. In vielen Rechtsordnungen führen Steuervergünstigungen für Hauptwohnsitze dazu, dass diese Vermögenswerte steuerlich in einer strukturell anderen Position stehen als ertragsbringende Immobilien, etwa die britische Principal Private Residence Relief, die US-amerikanische Steuerbefreiung gemäss IRC Section 121 oder die französische exonération de plus-value für den Hauptwohnsitz. Governance für Wohnimmobilien sollte sich auf folgende Punkte konzentrieren: Budgetierung der Gesamtbetriebskosten, Nutzungsregelungen für alle Familienmitglieder, Angemessenheit von Versicherungen und Haftpflichtabsicherung sowie Estate Planning. Es sollte nicht versucht werden, Renditevorgaben festzulegen, da diese Vermögenswerte keine Renditen erwirtschaften.

Ertragbringende Gewerbeimmobilien

Bürogebäude, Einzelhandelsflächen, Logistiklager und Mehrfamilienhäuser, die als Mietportfolios gehalten werden, sind renditeorientierte Anlagen. Sie sollten wie jede andere ertragsbringende Anlage verwaltet werden: mit einer angestrebten Gesamtrendite, einer Obergrenze für die Fremdkapitalquote (ausgedrückt als Loan-to-Value, typischerweise 50-60 % bei konservativen Family-Office-Mandaten), einer Mindestschwelle für die anfängliche Nettorendite zum Zeitpunkt des Erwerbs sowie einer Richtlinie zur aktiven bzw. passiven Verwaltung. Leerstandsrisiko, Mieterkonzentrationsrisiko und das Profil der Mietlaufzeiten erfordern explizite Richtliniengrenzen. Ein gewerbliches Portfolio, bei dem ein einzelner Mieter mehr als 30 % der vertraglich vereinbarten Miete ausmacht, birgt ein Konzentrationsrisiko, das mit einer Einzelaktienposition in einem Aktienportfolio vergleichbar ist, und verdient die gleiche sorgfältige Prüfung. Währungsinkongruenzen zwischen den Erträgen auf Vermögenswertebene und der funktionalen Währung der Familie sollten dokumentiert und entweder abgesichert oder im Rahmen einer schriftlich festgelegten Richtlinie bewusst in Kauf genommen werden.

Entwicklungs- und opportunistische Vermögenswerte

Baugrundstücke, Projekte in der Planungsphase und Beteiligungen an Joint Ventures bei Objekten in der Bauphase sind Private Equity mit Ziegelsteinen. Sie bergen gleichzeitig Bau-, Planungs-, Vermarktungs- und Finanzierungsrisiken. Die Renditen verlaufen kurvenförmig (J-Kurve) und werden in der Regel über einen Zeitraum von drei bis sieben Jahren realisiert. Familien unterschätzen häufig das Kapitalabrufprofil von Entwicklungsobjekten: Ein für 5 Millionen Euro erworbenes Grundstück erfordert möglicherweise weitere Investitionen in Höhe von 15 bis 25 Millionen Euro, bevor ein verkaufsfähiges Produkt vorliegt. Governance für Entwicklungsobjekte muss Folgendes umfassen: eine verbindliche Kapitalbudgetierung, nicht nur die Anschaffungskosten, , einen maximalen Prozentsatz des gesamten Immobilien-NAV, der für die Entwicklung vorgesehen ist (in formellen Richtlinien üblicherweise auf 15-20 % begrenzt), sowie eine klare Genehmigungsschwelle für jeden zusätzlichen Kapitalabruf, anstatt jeden Abruf als automatisch zu behandeln.

Ein dreistufiges Governance-Modell

Familien mit vielfältigen Immobilienportfolios profitieren von einem Governance-Modell, das drei unterschiedliche Funktionen voneinander trennt: die Gestaltung der Eigentümerstruktur, die operative Aufsicht sowie das Berichtswesen und die Strategie auf Portfolioebene. Diese drei Ebenen stehen zwar in Wechselwirkung zueinander, sollten jedoch nicht in einer einzigen Rolle oder einer einzigen Besprechung zusammengefasst werden.

Ebene 1: Eigentümerstruktur

Jede Immobilie sollte in eine dokumentierte Eigentumsstruktur eingebettet sein. Diese hält fest: die juristische Person, die den Vermögenswert hält, die darüberliegende Kette der wirtschaftlichen Eigentümer, die Jurisdiktion jeder juristischen Person sowie die Gründe für diese Struktur. Das klingt selbstverständlich. In der Praxis sind viele Familien jedoch nicht in der Lage, dieses Dokument vorzulegen, ohne wochenlange Untersuchungen unter Einbeziehung zahlreicher Rechtsanwälte und Wirtschaftsprüfer in verschiedenen Rechtsordnungen durchzuführen. Das Fehlen dieser Übersicht ist nicht nur ein Governance-Versäumnis, sondern stellt auch ein regulatorisches Risiko dar. Gemäss FATCA und CRS sind Finanzinstitute verpflichtet, hinter die Fassade von Rechtsträgern zu blicken, um die letztendlichen wirtschaftlichen Eigentümer zu identifizieren. Familien, deren Strukturen selbst für sie undurchsichtig sind, werden bei Due-Diligence-Anfragen wahrscheinlich inkonsistente oder unvollständige Antworten liefern, was zu Compliance-Reibungsverlusten und in einigen Fällen zu erheblichen Strafen führen kann.

BEPS Pillar Two führt für Familien, die über Zwischenholdinggesellschaften bedeutende Gewerbeimmobilien halten, eine zusätzliche Komplexitätsebene ein. Erhält eine Holdinggesellschaft in einem Niedrigsteuerland Mieteinnahmen oder Veräusserungsgewinne aus Immobilien in Hochsteuerländern, kann die globale Mindeststeuer von 15 % nun auch auf bisher wirksame Strukturen Anwendung finden, abhängig von den beteiligten Ländern und der Substanz, die die Holdinggesellschaft nachweisen kann. Eine Governance-Überprüfung der Eigentümerstruktur sollte daher mindestens einmal jährlich ausdrücklich eine Bewertung des Pillar-Two-Risikos umfassen.

Ebene 2: Operative Aufsicht

Die operative Aufsicht umfasst die Qualität der Immobilienverwaltung, die Genehmigung von Investitionsausgaben, Vermietungsentscheidungen, Versicherungen sowie die Compliance auf Objektebene. Für Familien mit mehr als fünf oder sechs ertragsbringenden Immobilien erfordert diese Ebene in der Regel eine eigene Fachkraft: entweder einen hauseigenen Immobilienleiter oder einen beauftragten Verwalter, der im Rahmen eines schriftlichen Mandats tätig ist. Governance beantwortet nicht die Frage, ob ausgelagert werden soll, sondern wie die Rechenschaftspflicht gewahrt bleibt. Verwaltungsgesellschaften sollten anhand festgelegter KPIs Bericht erstatten: Auslastungsrate, Mietinkassoquote, Dauer bis zur Vermietung leerstehender Einheiten sowie Soll-Ist-Vergleich des Investitionsbudgets. Diese Kennzahlen sollten vierteljährlich in die Portfolioberichtsebene einfliessen.

Die Nutzung von Familienvermögen erfordert spezifische operative Governance. Wenn ein Familienmitglied eine gewerblich genutzte Immobilie bewohnt, ein Fahrzeug der Entwicklungsgesellschaft für private Zwecke nutzt oder eine unter dem Marktpreis liegende Miete aus einer im Familienbesitz befindlichen Immobilie erhält, findet ein nicht dokumentierter wirtschaftlicher Transfer statt. Diese Transfers untergraben die Berichterstattung zum beizulegenden Zeitwert, erschweren Bewertungen im Rahmen des Estate Planning und können in vielen Rechtsordnungen steuerpflichtige Vorteile darstellen. Das operative Governance-Rahmenwerk sollte eine formelle Richtlinie zur familieninternen Nutzung von Immobilien umfassen, wobei mindestens einmal jährlich marktübliche Bewertungen dokumentiert werden müssen.

Ebene 3: Portfolioberichterstattung und Strategie

Auf der Portfolioebene weisen die meisten Familien die grösste Governance-Lücke auf. Hierfür sind zwei Dinge erforderlich, die zwar einen hohen Verwaltungsaufwand bedeuten, aber aus analytischer Sicht unverzichtbar sind: eine konsolidierte Portfolioübersicht, die in einer gemeinsamen Währung und nach einer einheitlichen Bewertungsmethodik dargestellt wird, sowie eine speziell auf Immobilien zugeschnittene Anlagepolitik (Investment Policy Statement, IPS).

Bewertungen stellen den ersten Reibungspunkt dar. Wohnimmobilien in illiquiden Märkten, Bauland mit ungewissen planungsrechtlichen Aussichten sowie Ertragsobjekte mit spezifischen Mietverhältnissen lassen sich jeweils nur schwer einheitlich bewerten. Bewährte Praxis ist die Einführung einer gestaffelten Bewertungsrichtlinie: formelle, unabhängige Bewertungen für Vermögenswerte oberhalb einer Wesentlichkeitsschwelle, üblicherweise auf 5 % des gesamten Immobilien-NAV festgelegt, in einem rollierenden 24-Monats-Zyklus, ergänzt durch datengestützte Schätzungen anhand beobachtbarer Marktvergleichsobjekte für kleinere Vermögenswerte in den Zwischenperioden. Die Bewertungsrichtlinie sollte schriftlich festgehalten, vom zuständigen Gremium genehmigt und von Jahr zu Jahr einheitlich angewendet werden. Eine opportunistische Änderung der Methodik zur Glättung der ausgewiesenen Renditen stellt einen Governance-Verstoss dar, der zum ungünstigsten Zeitpunkt zutage treten wird, typischerweise bei einer Vermögensübertragung oder einer Refinanzierung.

Das Immobilien-IPS sollte folgende Punkte regeln: Zielbandbreiten für die Asset Allocation nach Kategorien (Wohnimmobilien, gewerbliche Renditeobjekte, Entwicklungsprojekte), maximale Fremdkapitalquote pro Kategorie, Mindestrenditeschwellen für neue gewerbliche Akquisitionen, Grenzen für die geografische Konzentration, Richtlinien zum Währungsrisiko, gegebenenfalls ESG-Kriterien sowie Auslösepunkte für Veräusserungen. Eine Immobilie, die seit 15 Jahren gehalten wird, steuerlich vollständig abgeschrieben ist, nach Abzug der Instandhaltungskosten eine Nettorendite von unter 2,5 % erwirtschaftet und in einer Region liegt, in der die Familie keine weiteren Interessen verfolgt, sollte im Rahmen eines gut ausgearbeiteten IPS automatisch für eine Veräusserungsprüfung vorgemerkt werden. Ohne ein solches Dokument wird die Immobilie einfach weiterhin gehalten, da niemand ausdrücklich etwas anderes beschlossen hat.

Governance-Kalender und Entscheidungsbefugnisse

Ohne einen Kalender bleibt Governance ein Wunsch, kein System. Ein praktischer Immobilien-Governance-Kalender für ein Family Office mit gemischtem Portfolio könnte wie folgt aussehen: monatliche Überprüfung der operativen KPIs durch den Immobilienleiter oder den Vermögensverwalter; vierteljährliche Portfolioberichte an den Familienrat oder den Investitionsausschuss, die Angaben zu Vermietungsgrad, Erträgen, Investitionsausgaben sowie aktuelle Bewertungen der als wesentlich eingestuften Vermögenswerte umfassen; eine jährliche IPS-Überprüfung, die mit dem übergeordneten strategischen Planungszyklus des Family Office zusammenfällt; sowie eine alle zwei Jahre stattfindende unabhängige Neubewertung wesentlicher Vermögenswerte. Die Entscheidungsbefugnisse sollten klar festgelegt sein: Wer kann eine Investitionsmassnahme unter 50.000 Euro genehmigen, wer muss bei Beträgen zwischen 50.000 und 250.000 Euro konsultiert werden, und was erfordert oberhalb dieser Schwelle die vollständige Zustimmung des Investitionsausschusses? Die Schwellenwerte variieren je nach Familiengrösse und Portfolioumfang, doch das Prinzip der abgestuften Entscheidungsbefugnis gilt universell.

Implizite Entscheidungsrechte sind Entscheidungsrechte, die immer dann umstritten sein werden, wenn die Belastung am grössten ist.

Governance und Estate Planning verknüpfen

Immobilien-Governance ist untrennbar mit dem Estate Planning verbunden. Immobilien gehören zu den häufigsten und umstrittensten Vermögenswerten in Erbschaftsstreitigkeiten, gerade weil sie finanziellen Wert mit emotionaler Bindung verbinden. Eine Wohnimmobilie, die dreissig Jahre lang als Familienferienhaus diente, hat eine psychologische Bedeutung, die ein Anleihenportfolio nicht aufweist. Governance-Rahmenkonzepte, die dies berücksichtigen, durch schriftliche Nutzungsrichtlinien, dokumentierte Bewertungshistorien und klare Nachfolgeregelungen auf Vermögenswertebene, , verringern die Wahrscheinlichkeit von Konflikten innerhalb der Familie zum Zeitpunkt des Generationswechsels.

Aus technischer Estate-Planning-Sicht ist die Immobilien-Governance von Bedeutung, da Bewertungen zum Zeitpunkt der Übertragung, sei es durch Schenkung, Verkauf unter Wert oder Erbschaft, in den meisten Rechtsordnungen einer behördlichen Überprüfung unterliegen. Familien, die über konsistente, dokumentierte und unabhängig bestätigte Bewertungen verfügen, befinden sich in einer wesentlich stärkeren Position, wenn diese Bewertungen von einer Steuerbehörde überprüft werden, als Familien, die erst im Bedarfsfall eine Ad-hoc-Bewertung vorlegen. Im Vereinigten Königreich hinterfragt die Valuation Office Agency der Steuerbehörde HMRC aktiv Nachlassbewertungen, denen eine methodische Begründung fehlt. In den USA unterzieht der IRS vergünstigte Bewertungen, die in familiären Kommanditgesellschaften im Zusammenhang mit Immobilien verwendet werden, einer ähnlichen Prüfung.

Das IPS, die Eigentumsübersicht, die operative KPI-Historie und die Bewertungsunterlagen bilden zusammen ein Governance-Dossier mit doppeltem Nutzen: Es erleichtert die Verwaltung des Portfolios zu Lebzeiten der Eigentümergeneration und vereinfacht die Nachlassabwicklung zum Zeitpunkt der Übertragung. Dieser doppelte Nutzen ist der Grund, warum sich Immobilien-Governance trotz aller Verwaltungskosten stets auszahlt.