Das Investment Policy Statement: Eine Grundlage für das Family Office

Warum die meisten Family Offices die falsche Version haben

Überraschend viele Family Offices verfügen über ein Investment Policy Statement, das einmal verfasst, unterzeichnet, abgelegt und seitdem nie wieder geöffnet wurde. Es beschreibt die Risikotoleranz der Familie mit Formulierungen wie «moderat bis mässig aggressiv» und legt ein Renditeziel von «Inflation plus angemessener Realrendite» fest. Diese Formulierungen sind nicht falsch. Sie sind lediglich wirkungslos. Sie bieten dem Anlageteam keine umsetzbaren Vorgaben und keine aussagekräftige Grundlage, um zu beurteilen, ob sich das Portfolio so entwickelt, wie die Familie es beabsichtigt hat.

Der Mangel ist struktureller Natur, nicht oberflächlicher. Ein IPS, das auf einem Abstraktionsniveau verfasst ist, das es erlaubt, jedes Ergebnis als regelkonform darzustellen, ist kein massgebliches Dokument, es ist ein Platzhalter. Untersuchungen zur Family-Office-Governance zeigen durchgängig: Familien, die erhebliche unerwartete Portfolioverluste oder Strategieabweichungen erleben, verfügen mit grösserer Wahrscheinlichkeit über vage, selten überprüfte Richtlinien als jene, bei denen das nicht der Fall ist. Das IPS ist damit keine bloss administrative Massnahme. Es ist der Mechanismus, durch den eine Familie Werte, Bedürfnisse und Rahmenbedingungen in operative Anweisungen überführt.

Die vier strukturellen Komponenten eines wirksamen IPS

Ein gut durchdachtes IPS umfasst vier funktionale Ebenen. Jede Ebene beantwortet eine andere Frage: Wozu dient das Kapital? Wie viel Risiko ist akzeptabel? Wie wird das Portfolio strukturiert, um diese Antworten abzubilden? Und wer ist zu welchen Massnahmen befugt? Fehlt eine dieser Ebenen, entsteht ein Dokument, das technisch vollständig, operativ jedoch unvollständig ist.

Ebene 1: Zweck und Zeithorizont

Der einleitende Abschnitt muss den spezifischen Zweck des Portfolios definieren. Das klingt selbstverständlich, wird aber häufig nicht präzise genug gefasst. Eine Familie, die Vermögenswerte in einer Single Family Office-Struktur hält, kann gleichzeitig über eine philanthropische Stiftung mit unbefristetem Zeithorizont, eine Liquiditätsreserve für ein Familienmitglied, das als LP in Private Equity einsteigt, sowie ein Mandat zur Vermögenssicherung über zwei Generationen verfügen. Jeder dieser Zwecke impliziert einen anderen Zeithorizont, ein anderes Liquiditätsprofil und einen anderen akzeptablen Volatilitätsbereich. Alle Ziele in einem einzigen, undifferenzierten Mandat zusammenzufassen ist der erste Fehler.

Bewährt hat sich, jeden Kapitalpool separat zu definieren, auch wenn er innerhalb eines konsolidierten Portfolios verwaltet wird. Ein gängiges Rahmenkonzept unterscheidet drei Kategorien: einen Liquiditätspool, der den Betriebs- und Ausschüttungsbedarf für drei bis fünf Jahre abdeckt und in liquiden Mitteln sowie kurzfristigen festverzinslichen Wertpapieren gehalten wird; einen Kapitalerhaltungspool für die Jahre sechs bis fünfzehn, investiert in diversifizierte öffentliche Märkte; sowie einen Wachstumspool mit einem Zeithorizont von über fünfzehn Jahren, in dem illiquide alternative Anlagen und konzentrierte Positionen angemessen sind. Das IPS sollte die Zielgrösse jedes Pools als Prozentsatz des Gesamtvermögens festlegen sowie die Bedingungen, unter denen eine Neugewichtung zwischen den Pools ausgelöst wird.

Ebene 2: Risikoparameter

Die Risikotoleranz muss in mindestens zwei konkreten Formen ausgedrückt werden: als Schwellenwert für den maximalen Drawdown und als Volatilitätsbudget. Beschreibende Formulierungen zur Risikobereitschaft sind nicht durchsetzbar. Eine Familie, die angibt, sie sei «mit kurzfristiger Volatilität einverstanden», hat dem Anlageteam nichts mitgeteilt, was einen Portfolio-Drawdown von 40 Prozent als ausserhalb der Richtlinie kennzeichnen würde. Eine Familie, die festlegt, dass ihr maximaler akzeptabler Drawdown von Hoch- zu Tiefststand über einen beliebigen rollierenden Zwölfmonatszeitraum 20 Prozent beträgt, gibt dem Team eine messbare Vorgabe.

Volatilitätsbudgets werden in der Regel als annualisiertes Standardabweichungsziel angegeben. Ein diversifiziertes Multi-Asset-Family-Office-Portfolio könnte eine annualisierte Volatilität von 8 bis 12 Prozent anstreben, was in etwa einer 60/40-Aufteilung zwischen Aktien und festverzinslichen Wertpapieren entspricht. Ein konservativeres Mandat zum generationenübergreifenden Kapitalerhalt könnte eine Zielvolatilität von 5 bis 7 Prozent vorsehen. Das IPS sollte zudem Korrelationsannahmen berücksichtigen: Verfügt die Familie über erhebliche illiquide Vermögenswerte, sollte das Volatilitätsziel dem Umstand Rechnung tragen, dass die ausgewiesene Volatilität das tatsächliche wirtschaftliche Risiko in Stressphasen unterschätzt. Das Team sollte verpflichtet sein, Stresstests durchzuführen, die eine Illiquiditätsverzerrung einbeziehen.

Nur eine Risikotoleranzerklärung, die nicht verletzt werden darf, ist es wert, verfasst zu werden. Wenn das Anlageteam im Nachhinein stets eine Begründung finden kann, warum ein Verlust innerhalb der Richtlinie lag, bietet diese Richtlinie keinerlei Governance.

Ebene 3: Strategische Asset Allocation und zulässige Instrumente

Der Abschnitt zur strategischen Asset Allocation (SAA) ist die portfolioseitige Umsetzung der in den ersten beiden Ebenen gegebenen Antworten. Er legt für jede Anlageklasse Zielgewichte und zulässige Bandbreiten fest. Eine typische SAA in einem Multi-Asset-Family-Office könnte 35 bis 45 Prozent in globale Aktien, 15 bis 25 Prozent in festverzinsliche Wertpapiere und Unternehmensanleihen, 15 bis 25 Prozent in Private Equity und Venture Capital, 5 bis 10 Prozent in Realvermögen einschliesslich Infrastruktur und Immobilien sowie 5 bis 10 Prozent in liquide alternative Anlagen vorsehen. Diese Bandbreiten, und keine Punktwerte, gewähren dem Anlageteam taktischen Ermessensspielraum, ohne unkontrollierte Abweichungen zuzulassen.

Ebenso wichtig ist der Abschnitt über zulässige Anlageinstrumente. Hier legt das IPS konkret fest, was das Team ohne zusätzliche Genehmigung der Familie tun darf und was nicht. Eine gängige Formulierung lautet: «Derivate ausschliesslich zu Absicherungszwecken und ohne spekulativen Charakter.» Konzentrierte Einzelaktienpositionen, die einen bestimmten Schwellenwert übersteigen, typischerweise 5 bis 10 Prozent des gesamten Portfoliowerts, , erfordern möglicherweise die ausdrückliche Genehmigung durch den Family-Office-Verwaltungsrat. Gleiches kann für Investitionen in illiquide Strukturen mit Sperrfristen von mehr als fünf Jahren gelten. Das IPS sollte zudem Vorgaben für verantwortungsbewusstes Investieren enthalten, sei es durch eine formelle ESG-Ausschlussliste, durch Branchenbeschränkungen (Tabak, Rüstung, Rohstoffgewinnung) oder durch ein Impact-Investing-Ziel, ausgedrückt als Prozentsatz des Gesamtvermögens.

Ebene 4: Governance und Rechenschaftspflicht

Im Governance-Abschnitt werden spezifische Entscheidungsbefugnisse zugewiesen. Ein nützliches Rahmenkonzept unterscheidet drei Ebenen: Entscheidungen, die die Familie direkt trifft (Überarbeitung der SAA, Ernennung und Abberufung des CIO, wesentliche Änderungen am IPS selbst); Entscheidungen, die der Anlageausschuss gemeinsam trifft (taktische Allokation innerhalb der SAA-Bandbreiten, Auswahl externer Fondsmanager, Genehmigung von Co-Investitionen ab einer bestimmten Grösse); sowie Entscheidungen, die das Anlageteam eigenständig trifft (Neugewichtung innerhalb der zulässigen Bandbreiten, Manager-Monitoring, Liquiditätsmanagement). Ohne diese Gliederung ist entweder die Familie in operative Details involviert, was das Vertrauen in das Team untergräbt, oder das Team trifft strategische Entscheidungen ohne entsprechende Befugnis.

Der Governance-Abschnitt sollte zudem die Häufigkeit der Überprüfungen festlegen. Die meisten Family Offices mit einer funktionierenden IPS-Governance überprüfen das Dokument formell alle zwei bis drei Jahre sowie anlassbezogen nach einem bedeutenden Liquiditätsereignis (einem Unternehmensverkauf, einer grossen Erbschaft, einer umfangreichen Ausschüttung), einem Generationswechsel oder einer längeren Phase unterdurchschnittlicher Performance. Die Überprüfung sollte ein strukturierter Prozess sein, keine Ad-hoc-Diskussion, , mit einer festgelegten Tagesordnung und dokumentierten Ergebnissen.

Grenzüberschreitende Strukturen und regulatorische Abstimmung

Für Familien mit Vermögenswerten, Begünstigten oder Rechtsträgern in mehreren Jurisdiktionen muss das IPS mit einem komplexeren regulatorischen Umfeld interagieren. Gemäss MiFID II sind Wertpapierfirmen, die Vermögenswerte im Auftrag von als professionelle Kunden eingestuften Family Offices verwalten, verpflichtet, die Eignung anhand dokumentierter Ziele und der Risikotoleranz zu prüfen. Ein sorgfältig ausgearbeitetes IPS, das Renditeziele, Risikoparameter und Anlagehorizont festhält, liefert genau die Dokumentation, die ein solides Eignungsrahmenwerk untermauert. Familien ohne formelles IPS stellen häufig fest, dass ihre externen Vermögensverwalter auf generische Eignungsprofile zurückgreifen, die mit den tatsächlichen Verhältnissen der Familie wenig gemein haben.

FATCA- und CRS-Pflichten werden durch das IPS zwar nicht direkt geregelt, doch sollte das IPS den steuerlichen Optimierungsrahmen der Familie sowie allfällige Einschränkungen bei bestimmten Anlagestrukturen berücksichtigen. Eine Familie mit US-Bezug kann beispielsweise aufgrund bestimmter nicht-amerikanischer Fondsstrukturen mit PFIC-Problematiken (Passive Foreign Investment Company) konfrontiert sein; das IPS sollte dies als Prüfkriterium ausweisen. Ebenso kann Säule 2 des BEPS-Projekts, mit einem globalen Mindeststeuersatz von 15 Prozent für grosse multinationale Konzerne mit einem Umsatz von über 750 Millionen Euro, die Analyse der Beteiligungsstruktur der Familie berühren, sofern diese über ein Familienunternehmen dieser Grössenordnung tätig ist. Auch wenn Säule 2 nicht direkt anwendbar ist, sollte das IPS die steuerliche Jurisdiktionsanalyse der Familie als fortlaufende Einschränkung bei der Manager- und Strukturauswahl verankern.

Das IPS als Instrument zum Management des Schlüsselpersonenrisikos

Eine oft unterschätzte Funktion des IPS ist das institutionelle Gedächtnis. Family Offices sind einem erheblichen Schlüsselpersonenrisiko ausgesetzt: Ein CIO, der das Familienvermögen seit fünfzehn Jahren verwaltet, trägt eine grosse Menge an undokumentiertem Hintergrundwissen darüber, warum das Portfolio so aussieht, wie es aussieht. Verlässt diese Person das Unternehmen, übernimmt das neue Team Positionen, Beziehungen und frühere Entscheidungen, ohne die dahinterliegenden Überlegungen zu kennen.

Ein sorgfältig gepflegtes IPS, ergänzt durch dokumentierte Anlageausschuss-Protokolle und Begründungen zur Managerauswahl, reduziert dieses Risiko erheblich. Das IPS hält die Absichten der Familie in einer Form fest, die auch bei Personalwechseln Bestand hat. Ein neuer CIO, der ein gut verfasstes IPS liest, kann die Philosophie, die Rahmenbedingungen und die Prioritäten der Familie nachvollziehen, ohne jedes Familienmitglied von Grund auf befragen zu müssen. Das ist kein unerheblicher Vorteil. Untersuchungen zur Family-Office-Governance identifizieren Führungswechsel durchgängig als eine der risikoreichsten Phasen im Hinblick auf Portfoliostrategieabweichungen und familiäre Konflikte über die Anlageausrichtung.

Der Massstab für ein gutes IPS ist nicht, ob es in der Vorstandsetage gut ankommt. Entscheidend ist, ob ein kompetenter neuer Mitarbeiter, der es allein liest, dieselben Entscheidungen treffen würde, die die Familie beabsichtigt hat.

Häufige Fehlerquellen und wie man sie vermeidet

In Family Offices, in denen ein IPS eingeführt wurde, das sich als unwirksam erwies, tauchen drei Fehlermuster immer wieder auf. Das erste ist übermässiger Umfang. Ein IPS, das sich über sechzig Seiten mit Prosa, Marktkommentaren und philosophischen Erörterungen erstreckt, ist kein Leitdokument, es ist ein Bericht. Die operativen Abschnitte eines IPS, jene also, die das Verhalten tatsächlich regeln, sollten auf fünfzehn bis zwanzig Seiten begrenzt sein. Unterstützende Analysen und Hintergrundinformationen können als Anhänge beigefügt werden, sollten aber nicht in den Richtlinientext selbst integriert werden.

Die zweite Fehlerquelle besteht darin, das IPS mit der Richtlinie zur Managerauswahl oder dem Handbuch für operative Abläufe zu verwechseln. Es handelt sich um zusammenhängende, aber voneinander getrennte Dokumente. Das IPS regelt den Zweck des Portfolios sowie dessen zulässige und unzulässige Aktivitäten. Die Managerauswahlrichtlinie regelt, wie externe Manager ausgewählt, bewertet, beauftragt und überwacht werden. Das Betriebshandbuch regelt die Verfahren in den Bereichen Verwahrung, Abwicklung, Reporting und Compliance. Jedes Dokument sollte unabhängig verfasst, gepflegt und überprüft werden, mit klaren Querverweisen an den Schnittstellen.

Die dritte Fehlerquelle besteht darin, das IPS als Dokument des Family Office und nicht als Familiendokument zu behandeln. Ein IPS, das vom Anlageteam entworfen, vom CIO unterzeichnet und von der Familie nie eingehend geprüft wurde, stellt keine Vereinbarung zwischen der Familie und dem Büro dar. Es ist eine Reihe selbst auferlegter Auflagen, die dasselbe Team stillschweigend und ohne Rechenschaftspflicht überarbeiten kann. Die Familie, oder zumindest das von ihr benannte Governance-Gremium (ein Familienrat, ein Hauptausschuss oder ein Familienvorstand), muss die Genehmigungsinstanz für das IPS und für alle wesentlichen Änderungen daran sein. Diese Eigenverantwortung ist keine Formalität. Sie ist der Mechanismus, der das Dokument zu einer echten Verpflichtung macht und nicht nur zu einer professionellen Höflichkeit.

Die Einbeziehung der Familie in den IPS-Entwurfsprozess erfüllt zudem eine sekundäre Funktion: Sie zwingt die Familie dazu, oft zum ersten Mal klar zu formulieren, wozu das Portfolio tatsächlich dient. Viele Familien haben noch nie ein strukturiertes Gespräch darüber geführt, ob das vorrangige Ziel der Kapitalerhalt über Generationen, die Erzielung von Erträgen für die derzeitigen Begünstigten oder Wachstum zur Unterstützung philanthropischer Bestrebungen ist. Der Prozess der IPS-Erstellung bietet den Anlass für dieses Gespräch. Das daraus resultierende Dokument ist tragfähiger, weil es einen echten Konsens widerspiegelt, und nicht bloss eine Reihe von Annahmen, die das Anlageteam im Namen der Familie getroffen hat.