Anlageüberwachung und Auswahl der Fondsmanager für Family Offices

Das Paradoxon von Aufwand und Ergebnis bei der Managerauswahl

Family Offices berichten durchweg, dass Manager Due Diligence mehr Arbeitsstunden in Anspruch nimmt als jede andere Anlageaktivität. Wenn jedoch die Renditen nach Abzug der Gebühren über vergleichbare Multi-Asset-Family-Office-Portfolios gemessen werden, ist die Streuung überraschend gering. Eine vernünftige Schätzung, gestützt auf aggregierte Benchmark-Studien unter Vergleichsgruppen nordamerikanischer und europäischer Single Family Offices, besagt: Die mittleren 60 Prozent der Ergebnisse gruppieren sich auf rollierender Fünfjahresbasis innerhalb von 100 bis 150 Basispunkten um den Median der Vergleichsgruppe. Das ist eine bescheidene Streuung für eine Aufgabe, die oft zwei oder drei leitende Fachkräfte für einen erheblichen Teil ihres Arbeitsjahres bindet.

Der Grund dafür ist nicht, dass die Analyse verschwendet wird. Vielmehr wird sie oft so eingesetzt, dass sie eine Entscheidung bestätigt, die bereits aus sozialen, reputationsbezogenen oder praktischen Gründen gefallen ist. Ein Manager wird auf einer Konferenz vorgestellt, ein Referenzgespräch verläuft positiv, das Pitchbook ist ausgefeilt, und der Investitionsausschuss gibt seine Zustimmung. In den Unterlagen werden die Gründe für eine Investition festgehalten. Was dort jedoch selten mit gleicher Gründlichkeit festgehalten wird: was das Family Office dazu veranlassen würde, Nein zu sagen, und welche expliziten Ablehnungskriterien galten, als ein Fondsmanager übergangen wurde.

Die Qualität eines Managerauswahlverfahrens lässt sich am besten nicht an den zugelassenen Managern messen, sondern an der Strenge, mit der bei den abgelehnten vorgegangen wurde.

Zugangsverzerrung und das Problem des Marketing-Trichters

Es besteht eine strukturelle Asymmetrie in der Art und Weise, wie Fondsmanager Family-Office-Anlageteams erreichen. Manager mit umfangreichen Budgets für den institutionellen Vertrieb, etablierten Beziehungen zu Placement Agents und eigenem Investor-Relations-Personal haben einen überproportionalen Anteil am Volumen der Erstgespräche. Kleinere oder spezialisiertere Manager, darunter solche, die geschlossene Fonds mit echten Kapazitätsengpässen verwalten, tauchen seltener in der Pipeline unaufgeforderter Angebote auf. Die Folge ist eine anhaltende Zugangsverzerrung: Das Family Office sieht nur das, was ihm vermarktet wird, und nicht eine repräsentative Auswahl der verfügbaren Anlagechancen.

Die praktische Umsetzung erfordert bewusste Disziplin bei der Managerauswahl. Ein nennenswerter Anteil der Erstgespräche mit Managern, etwa 30 bis 40 Prozent, sollte auf proaktiver Kontaktaufnahme beruhen und nicht auf eingehenden Empfehlungen. Diese Kontaktaufnahme sollte sich an einer Strategiekarte orientieren: einem Dokument, das für jeden Allokationsbereich definiert, welche Art von Fondsmanager das Family Office tatsächlich sucht, einschliesslich Anlagestil, Kapazität, Gebührenstruktur und Governance-Präferenzen. Manager, die anhand einer vorab festgelegten Spezifikation bewertet werden, werden nach ihrer Leistung beurteilt und nicht nach der Qualität ihres Vertriebsapparats.

Die Frage nach dem Placement Agent

Placement Agents sind ein legitimer Bestandteil der Marktinfrastruktur, und sie pauschal abzulehnen ist keine sinnvolle Strategie. Die Herausforderung besteht darin, auf Portfolioebene zu verfolgen, ob sich die Performance von Managern, die über Placement Agents akquiriert wurden, von jener unterscheidet, die über direkte Kontaktaufnahme oder Empfehlungen von Branchenkollegen gewonnen wurden. Sollte nach Abzug der Gebühren eine signifikante Performance-Lücke bestehen, werden die Daten selbst zum Governance-Argument für eine Anpassung der Akquisitionsquoten. Viele Family Offices, die diese Analyse durchführen, stellen fest, dass die Differenz zwar gering, aber beständig ist, jährlich im Bereich von 40 bis 70 Basispunkten, , was sich über zehn Jahre zu einem erheblichen Unterschied summiert.

Aufbau eines dokumentierten Ablehnungsrahmens

Die Bereitschaft, häufig und unter Angabe begründeter Gründe Nein zu sagen, ist das Merkmal, das disziplinierte Investitionsprogramme am deutlichsten von durchschnittlichen unterscheidet. Die Dokumentationspflicht ist kein bürokratischer Formalismus. Sie erfüllt drei Funktionen: Sie zwingt zu einer expliziten Begründung zum Zeitpunkt der Entscheidung, nicht erst im Nachhinein. Sie schafft ein institutionelles Gedächtnis, das auch bei Personalwechseln erhalten bleibt. Und sie liefert eine vertretbare Dokumentation für den Fall, dass ein abgelehnter Fondsmanager später eine überdurchschnittliche Performance erzielt, was unweigerlich geschehen wird.

Ein funktionsfähiges Ablehnungsprotokoll sollte mindestens folgende Angaben enthalten: das Datum der endgültigen Entscheidung, die Namen der beteiligten Prüfer, eine Zusammenfassung der vom Manager angegebenen Vorteile sowie die konkreten Faktoren, die ihn von der weiteren Berücksichtigung ausgeschlossen haben. Hinzu kommt ein Vermerk, aus dem hervorgeht, ob die Ablehnung endgültig ist oder von einer künftigen Änderung abhängt, etwa dem Ausscheiden einer Schlüsselperson, einer Anpassung der Gebührenstruktur oder einer Reduktion der AUM. Die Kategorie «bedingt» ist besonders wichtig: Sie trägt der Tatsache Rechnung, dass ein Manager bei anderer Grösse oder unter anderen Bedingungen geeignet sein könnte, und verhindert die falsche Zweiteilung in «genehmigt» und «endgültig abgelehnt».

Umgang mit sozialem und reputationsbezogenem Druck

Am schwierigsten zu dokumentieren sind Ablehnungen, an denen Manager beteiligt sind, die enge soziale Verbindungen zum Familienoberhaupt oder zu einem Mitglied des Family-Office-Vorstands unterhalten. In diesen Fällen steht das Anlageteam unter einem Druck, der selten explizit zum Ausdruck kommt, aber in der Regel spürbar ist. Eine Governance-Struktur, die diesen Druck mindert, erfordert zwei Merkmale. Erstens sollte das Anlageteam die formelle Befugnis besitzen, eine vorläufige ablehnende Empfehlung ohne Zustimmung des Ausschusses abzugeben, sodass die soziale Interaktion auf Ausschussebene stattfindet und nicht auf Analystenebene. Zweitens sollte die Anlagepolitik eine schriftliche Bestimmung zu Interessenkonflikten enthalten, die die Offenlegung jeglicher persönlicher oder sozialer Beziehungen zwischen einem Ausschussmitglied und einem zu prüfenden Fondsmanager vorschreibt; dieses Mitglied muss sich bei der endgültigen Abstimmung der Stimme enthalten.

Diese Bestimmungen sind im institutionellen Umfeld Standard, werden von Family Offices jedoch nach wie vor zu selten genutzt. Eine Umfrage aus dem Jahr 2022 unter Single Family Offices mit einem Vermögen von über 500 Millionen US-Dollar ergab, dass weniger als 40 Prozent über eine schriftliche Richtlinie zu Interessenkonflikten verfügten, die sich speziell auf soziale Beziehungen bezog. Das Fehlen einer solchen Richtlinie ist in der Regel nicht auf böse Absichten zurückzuführen, sondern auf Governance-Rahmenbedingungen, die für kleinere, einfachere Betriebsabläufe konzipiert und nie aktualisiert wurden.

Ein mehrstufiges Überzeugungsmodell und die laufende Überwachung

Die Auswahl eines Fondsmanagers und die Festlegung der Allokationsgrösse werden oft als getrennte Entscheidungen betrachtet, funktionieren jedoch besser als ein einheitliches Konzept. Ein gestaffeltes Überzeugungsmodell ordnet jeden zugelassenen Manager einer von drei Stufen zu: Core (höchste Überzeugung, maximale Positionsgrösse), Satellite (mässige Überzeugung, begrenzte Grösse) und Watch (anfängliche oder verminderte Überzeugung, minimale tragbare Grösse für den fortgesetzten Zugang). Die Positionsgrössenbandbreiten werden in der Anlagepolitik festgelegt, in der Regel als Prozentsätze des Gesamtportfolios. Der Wechsel eines Managers zwischen den Stufen ist eine formelle Entscheidung, die eine Dokumentation erfordert, die der ursprünglichen Genehmigung entspricht.

Eine sinnvolle Bandbreitenstruktur für ein diversifiziertes Family Office könnte wie folgt aussehen: Core-Positionen mit 8 bis 15 Prozent des jeweiligen Anlageklassenanteils, Satellite-Positionen mit 3 bis 7 Prozent und Watch-Positionen mit 1 bis 2 Prozent. Dies sind keine allgemeingültigen Vorgaben; die richtigen Zahlen hängen von der Toleranz gegenüber Portfoliokonzentrationen, dem Liquiditätsbedarf und der Gesamtzahl der Manager im Programm ab. Entscheidend ist, dass diese Bandbreiten existieren und eingehalten werden. Ohne sie wird die Festlegung der Allokationsanteile zum impliziten Massstab für die Stärke der Geschäftsbeziehung, und nicht zur expliziten Funktion der Anlageüberzeugung.

Überwachungsauslöser jenseits der jährlichen Review

Die meisten Family Offices führen jährliche oder halbjährliche Managerbeurteilungen durch. Diese planmässigen Reviews sind notwendig, reichen jedoch nicht aus. Ein solides Überwachungsprogramm definiert zudem Auslöser für ausserplanmässige Beurteilungen, die eine sofortige oder beschleunigte Bewertung erfordern. Mindestens vier Kategorien solcher Auslöser sollten schriftlich festgelegt sein.

Erstens: Key-Person-Ereignisse, das Ausscheiden, eine Erkrankung oder eine wesentliche Rollenänderung einer Person, die als entscheidend für den Anlageprozess identifiziert wurde. Dieser Auslöser sollte innerhalb von 30 Tagen eine formelle Überprüfung auslösen, nicht bloss eine Überwachungsnotiz. Zweitens: Strategieabweichungen, jede beobachtbare Abweichung vom zum Zeitpunkt der Investition beschriebenen Mandat, sei es hinsichtlich der Anlageinstrumente, des geografischen Schwerpunkts, des Fremdkapitaleinsatzes oder der Konzentration. Drittens: AUM-Wachstumsschwellen, wenn das von einem Manager verwaltete Vermögen einen vorab vereinbarten Schwellenwert überschreitet (beispielsweise eine Verdopplung seit der Erstinvestition), sollte das Family Office neu bewerten, ob die Strategie weiterhin in der Lage ist, die Renditen zu erzielen, die die ursprüngliche Allokation gerechtfertigt haben. Viertens: Änderungen der Gebührenstruktur, jede Änderung der Verwaltungsgebühren, Performance Fees, Hurdle Rates oder Liquiditätsbedingungen sollte eine formelle Überprüfung auslösen, da diese Änderungen das Nettorenditeprofil beeinflussen und die Anreizausrichtung des Managers verändern können.

Trennung von Sourcing und Genehmigung

In kleinen Family-Office-Teams, die aus zwei oder drei Anlageexperten bestehen, übernimmt oft ein und dieselbe Person die Suche nach Fondsmanagern, deren Bewertung und die Abgabe von Empfehlungen. Diese Struktur erzeugt einen Kreislauf der Bestätigungsverzerrung: Da der Analyst Zeit in die Suche nach einem Manager und den Aufbau einer Beziehung zu ihm investiert hat, hat er ein psychologisches Interesse an einem positiven Ergebnis. Die Abhilfe erfordert keine zusätzlichen Mitarbeiter, sondern eine Neugestaltung der Prozesse.

Ein praktischer Ansatz besteht darin, Sourcing und erste Vorauswahl einem Teammitglied zu übertragen und die strukturierte Due Diligence sowie das Empfehlungsmemorandum einem anderen, wobei diese Rollen je nach Anlageklasse oder Vintage Year rotieren. Der Anlageausschuss prüft das Empfehlungsmemorandum anschliessend, ohne dass der für das Sourcing zuständige Analyst bei der ersten Diskussion anwesend ist. Bei dieser Trennung geht es nicht um Misstrauen, sondern darum, eine strukturelle Kontrollinstanz zu schaffen, die abweichende Meinungen vor einer Entscheidung ans Licht bringt, und nicht erst danach.

Die Rolle unabhängiger Ausschussmitglieder

Erkenntnisse aus institutionellen Anlageprogrammen deuten durchweg darauf hin, dass Anlageausschüsse mit mindestens einem unabhängigen Mitglied, definiert als eine Person ohne wesentliche soziale oder finanzielle Verbindungen zum Managerpool, geringere Raten bei der Beibehaltung von Stilabweichungen aufweisen und schnellere Ausstiegsentscheidungen bei unterdurchschnittlicher Manager-Performance treffen. Bei einem Family Office könnte ein unabhängiges Mitglied ein festangestellter Berater, ein ehemaliger institutioneller CIO oder ein vertrauenswürdiger Kollege ausserhalb des beruflichen Netzwerks der Familie sein. Der Beitrag liegt nicht in erster Linie im Fachwissen, obwohl dieses wertvoll ist. Es ist vielmehr die Bereitschaft, jene Fragen zu stellen, die Insider nicht mehr stellen, weil die Antwort als selbstverständlich vorausgesetzt wird.

Eine unabhängige Stimme im Anlageausschuss kostet weitaus weniger als die kumulierten Kosten, die entstehen, wenn man einen unterdurchschnittlich abschneidenden Fondsmanager aus gesellschaftlicher Verpflichtung zwei weitere Jahre im Amt belässt.

Messung als Governance-Disziplin

Ein Managerauswahlprogramm, das nicht anhand expliziter Kriterien gemessen wird, ist ein Programm, das nicht verbessert werden kann. Ein Family Office sollte mindestens drei Kennzahlen jährlich erfassen: das Verhältnis von geprüften zu zugelassenen Managern, ein gut funktionierendes Programm lässt in der Regel weniger als jeden fünften der für ein bestimmtes Mandat geprüften Manager zu; die durchschnittliche Zeitspanne vom Erstgespräch bis zur endgültigen Entscheidung, eine übermässige Dauer von beispielsweise mehr als neun Monaten deutet oft eher auf Unentschlossenheit des Ausschusses als auf gründliche Due Diligence hin; sowie die gebührenbereinigte Performance jedes Managers im Vergleich zu einer relevanten passiven oder semi-passiven Benchmark.

Die dritte Kennzahl ist die wichtigste, und wird am häufigsten vermieden. Einen Manager mit einer Benchmark zu vergleichen, die ihn in einem guten Licht erscheinen lässt, ist eine Form der Selbsttäuschung, die im Laufe der Zeit Kosten verursacht. Die Benchmark sollte vor der Zulassung des Managers festgelegt, in der Anlagepolitik dokumentiert und konsequent angewendet werden, unabhängig davon, ob der Manager in einem bestimmten Zeitraum eine Out- oder Underperformance erzielt. Ein Family-Office-Team, dessen Gesamtkosten für das Portfolio 30 bis 40 Basispunkte betragen, wird an einem messbaren Massstab gemessen. Die von ihm ausgewählten aktiven Manager, deren Gebühren für ihren Portfolioanteil 100 bis 150 Basispunkte oder mehr betragen können, sollten an einem ebenso klaren Massstab gemessen werden.

Die Disziplin, Nein zu sagen, ist letztlich eine Disziplin der Abwägung. Wenn ein Family Office genau weiss, was es von einem Manager erwartet hat, was es für diese Erwartung bezahlt hat und was es tatsächlich erhalten hat, wird die Entscheidung über Weiterbeschäftigung, Reduktion oder Kündigung eher zu einer fachlichen als zu einer sozialen Entscheidung. Dieser Wandel, von der sozialen zur fachlichen Entscheidung, ist der strukturelle Wandel, der einen aufwendigen und kostspieligen Managerauswahlprozess in einen Prozess verwandelt, der tatsächlich einen Unterschied macht.