Auswahl und laufende Überwachung von Managern im Family Office

Warum der Auswahlmoment übergewichtet wird

Der Due-Diligence-Prozess zur Auswahl eines externen Managers ist von Natur aus transparent und mit einer gewissen Förmlichkeit verbunden. Ein Anlageausschuss prüft ein Memorandum, Berater legen Bewertungsbögen vor, und eine formelle Abstimmung wird im Protokoll festgehalten. Die Entscheidung wird dokumentiert, erörtert und gefeiert. Was in den folgenden Monaten und Jahren geschieht, findet selten die gleiche institutionelle Beachtung. Doch es ist die fortlaufende Beziehung, und nicht die anfängliche Auswahl, , die letztendlich darüber entscheidet, ob die Allokation zu den Portfoliozielen beiträgt oder diese beeinträchtigt.

Eine Studie aus dem Jahr 2022 zu den Praktiken institutioneller Anleger schätzte, dass Familien und Stiftungen pro Fondsmanager im Durchschnitt etwa drei- bis viermal so viele Arbeitsstunden für die anfängliche Due Diligence aufwendeten wie für die jährliche Überwachung. Dieses Ungleichgewicht ist zum Teil struktureller Natur: Die Auswahl wird als entscheidend empfunden, während die Überwachung als reine Verwaltungsaufgabe gilt. Zum Teil ist es auch auf Ressourcenengpässe zurückzuführen. Ein Family Office mit zwei Anlageexperten, die zwanzig externe Beziehungen betreuen, kann nicht alle zwölf Monate eine vollständige Due-Diligence-Prüfung durchführen. Bei der Disziplin der laufenden Überwachung geht es daher ebenso sehr um Prioritätensetzung wie um Gründlichkeit.

Ein Manager, der bei der Auswahl gut abgeschnitten hat, liefert eine Momentaufnahme einer Organisation zu einem bestimmten Zeitpunkt. Die fortlaufende Überwachung dient dazu festzustellen, ob diese Momentaufnahme noch immer dem entspricht, was das Family Office tatsächlich hält.

Die Anatomie der organisatorischen Drift

Unter organisatorischer Drift versteht man die allmähliche Abweichung zwischen dem Anlageziel, das ein Manager dem Family Office ursprünglich zugesagt hat, und dem Unternehmen, das sich heute im Portfolio befindet. Diese Entwicklung kündigt sich selten an. Sie entsteht durch eine Reihe von Veränderungen, die für sich genommen unbedeutend sind, in ihrer Gesamtheit jedoch das Anlageversprechen verändern.

Schlüsselpersonenrisiko und Teamstabilität

Untersuchungen zur Performance von Aktienfondsmanagern zeigen durchweg, dass Portfolios, bei denen es zu erheblicher Fluktuation unter den leitenden Anlageexperten kommt, in den zwei Jahren nach deren Ausscheiden jährlich um 100 bis 200 Basispunkte hinter vergleichbaren Strategien zurückbleiben. Das Risiko besteht nicht nur darin, dass die ausscheidende Person talentiert war. Entscheidend ist, dass der Anlageprozess oft stärker von einzelnen Personen abhängig war, als die ursprüngliche Due Diligence eingeräumt hat. Family Offices sollten nicht nur die namentlich genannten Portfoliomanager im Blick behalten, sondern auch Analysten, Risikobeauftragte und Händler, deren Beiträge in den Prozess eingebettet sind, in Marketingunterlagen jedoch selten namentlich erscheinen.

AUM-Wachstum und Kapazitätsengpässe

Ein Long-Short-Aktienfonds, der 2019 ein Vermögen von 400 Millionen US-Dollar verwaltete und bis 2024 auf 2,5 Milliarden US-Dollar angewachsen ist, betreibt ein strukturell anderes Geschäftsmodell. Die Marktimpact-Kosten bei Titeln mit kleinerer und mittlerer Marktkapitalisierung steigen nichtlinear mit dem AUM, und die Portfoliozusammensetzung tendiert häufig zu liquideren, breiter gestreuten Positionen, die den ursprünglich identifizierten Wettbewerbsvorteil verwässern. Überwachungsrahmen sollten explizite AUM-Schwellenwerte enthalten, die zum Zeitpunkt der Erstinvestition mit dem Fondsmanager vereinbart werden und bei deren Erreichen das Family Office ein Gespräch über die Kapazität einleitet. Ohne einen vorab vereinbarten Rahmen finden diese Gespräche in der Regel zu spät oder gar nicht statt.

Änderungen der Eigentumsverhältnisse und der Anreizstruktur

Private-Equity-Übernahmen von Boutique-Vermögensverwaltern, interne Nachfolgetransaktionen und der Ruhestand von Gründungspartnern verändern die Anreizstrukturen, die der Anlageentscheidung zugrunde liegen. Ein Gründer, der einen Long-only-Fonds von 1 Milliarde US-Dollar verwaltet und 30 % seines persönlichen Nettovermögens in diese Strategie investiert hat, weist eine andere Risikobereitschaft auf als ein festangestellter Mitarbeiter, der denselben Fonds nach einer Übernahme führt. AIFMD Artikel 26 und seine Entsprechungen verlangen die Offenlegung wesentlicher Änderungen in der Führungsstruktur von Verwaltern alternativer Investmentfonds, die in der Europäischen Union tätig sind, und legen damit eine regulatorische Mindestanforderung für solche Meldungen fest. Family Offices sollten sich nicht allein auf regulatorische Mindestanforderungen verlassen; wesentliche Änderungen der Beteiligungsverhältnisse sollten stets Anlass für eine vorgezogene Überprüfung sein, unabhängig davon, ob eine formelle Meldung eingegangen ist.

Aufbau eines mehrstufigen Überwachungsrahmens

Ein mehrstufiges Rahmenkonzept passt die Intensität der Überwachung an die Bedeutung der Allokation und die Komplexität der Strategie an, sodass ein schlankes Family-Office-Team seine begrenzte Aufmerksamkeit gezielt einsetzen kann. Die folgende dreistufige Struktur eignet sich für ein Family Office mit 15 bis 30 externen Vermögensverwaltern.

Stufe 1: Kern- und komplexe Positionen

Anlagen, die mehr als 10 % des Gesamtportfolios ausmachen, sowie alle Strategien, die mit Illiquidität, Hebelwirkung oder konzentriertem Einzelwertrisiko verbunden sind, gehören in die erste Stufe. Diese Manager werden einer umfassenden jährlichen Überprüfung unterzogen. Sie umfasst ein persönliches oder per Videokonferenz geführtes Gespräch mit dem Portfoliomanager und einem Risikobeauftragten, eine detaillierte Attributionsanalyse sowie eine Bewertung anhand der ursprünglichen Anlagestrategie. Zwischen den jährlichen Überprüfungen löst jedes wesentliche Ereignis, darunter ein Wechsel des Prime Brokers, eine Rücknahmebeschränkung, eine behördliche Untersuchung oder ein erheblicher Nettoinventarwertrückgang über einem vordefinierten Schwellenwert (in der Regel 10 bis 15 %), eine ausserplanmässige Überprüfung aus.

Stufe 2: Standardallokationen

Anlagen mit einem Portfolioanteil zwischen 3 % und 10 %, die auf transparenten und gut nachvollziehbaren Strategien basieren, werden einer halbjährlichen quantitativen Überprüfung sowie einer jährlichen qualitativen Bewertung unterzogen. Die quantitative Überprüfung umfasst die Performance-Attribution, den Tracking Error gegenüber der vorgegebenen Benchmark sowie die Expositionen gegenüber Stilfaktoren. Die qualitative Bewertung konzentriert sich auf Veränderungen im Team, etwaige aufsichtsrechtliche Massnahmen sowie die Konsistenz der Investor-Relations-Kommunikation.

Stufe 3: Satelliten- und Altpositionen

Kleinere oder Altpositionen unter 3 % des Portfolios werden in erster Linie über automatisierte Datenfeeds und eine einfache jährliche Überprüfung anhand einer standardisierten Scorecard überwacht. Stellt die Scorecard einen Grund zur Sorge fest, wird die Allokation nach den Protokollen der zweiten Stufe weitergeleitet. Auch Positionen der dritten Stufe sollten einer regelmässigen Relevanzprüfung unterzogen werden: Ist eine Position zu klein, um das Portfolio massgeblich zu beeinflussen, und zu unbedeutend, um sie zu schliessen, beansprucht sie Überwachungsressourcen ohne entsprechenden Nutzen, eine Konsolidierung sollte dann in Betracht gezogen werden.

Qualitative Signale, die quantitative Screenings übersehen

Die Performance-Attribution erklärt, was geschehen ist. Sie lässt jedoch keine verlässlichen Vorhersagen darüber zu, was als Nächstes geschehen wird. Die qualitative Überwachung schließt diese Lücke, indem sie weichere, zukunftsorientierte Signale berücksichtigt.

Der Tonfall in der Investor-Relations-Kommunikation ist ein überraschend aufschlussreicher Frühindikator. Ein Fondsmanager, dessen Quartalsbriefe sich von einer detaillierten Erörterung der Portfolio-Positionierung hin zu allgemeinen makroökonomischen Ausführungen verlagern, signalisiert häufig einen Verlust an Überzeugung, einen Wechsel im Anlageteam oder eine Strategie, die zu gross geworden ist, als dass ihr ursprünglicher Ansatz noch trägt. Ebenso deutet eine plötzliche Zunahme von Produkteinführungen, insbesondere bei Strategien, die an das Kernmandat angrenzen, häufig darauf hin, dass der AUM-Wachstumsdruck die Aufmerksamkeit des Unternehmens von der Flaggschiff-Strategie ablenkt.

Informationen zur Rücknahme, gewonnen aus Berichten von Prime Brokern, Sekundärmarktpreisen für illiquide Instrumente oder informellen Gesprächen auf Branchenveranstaltungen, liefern eine weitere Erkenntnisebene. Wenn institutionelle Mitinvestoren beginnen, ihr Engagement gegenüber einem Fondsmanager zu reduzieren, sehen sich die verbleibenden Anleger sowohl einem Konzentrationsrisiko als auch einem potenziellen Liquiditätsproblem in geschlossenen Fondsstrukturen gegenüber. Gemäss AIFMD und dessen nach dem Brexit beibehaltenen britischen Äquivalent müssen Aussetzungen von Rücknahmen den zuständigen Behörden gemeldet werden. Überwachungsdienste, die solche Meldungen verfolgen, können frühzeitig warnen, noch bevor ein offizielles Schreiben an die Anleger eintrifft.

Die besten laufenden Überwachungsprogramme behandeln qualitative Signale als Primärdaten und nicht als blosse Ergänzung zu den quantitativen Zahlen. Wenn sich die Zahlen sichtbar verschlechtern, liegt die Ursache in der Regel bereits seit Monaten vor.

Regulatorische Daten als Grundlage für die Überwachung

Regulatorische Entwicklungen haben das Volumen der strukturierten Daten, die den Anlegern zur Verfügung stehen, erheblich erhöht. Die MiFID-II-Transaktionsmeldungen, die Meldungen gemäss Anhang IV der AIFMD sowie die Form-PF-Einreichungen in den Vereinigten Staaten liefern zusammen detaillierte Daten zur Portfoliozusammensetzung, zum Einsatz von Hebeleffekten, zu Liquiditätsprofilen und zu Gegenparteirisiken. Viele Family Offices nutzen diese Daten jedoch nicht in vollem Umfang, sie betrachten sie eher als Compliance-Ergebnis denn als Investment Input.

Ein systematisches Programm zur Erfassung und Analyse der Anhang-IV-Meldungen für alternative Fondsmanager mit Sitz in der EU oder im EWR ermöglicht es einem Family Office, vierteljährlich Veränderungen beim Brutto- und Nettoengagement, bei der geografischen und sektoralen Konzentration sowie bei den Liquiditätsklassen zu verfolgen. Ein Vergleich dieser Meldungen mit dem vom Verwalter angegebenen Mandat sowie mit den Meldungen aus früheren Berichtszeiträumen kann Abweichungen aufdecken, die in einem Standard-Performancebericht nicht erkennbar wären. Family Offices, die in US-amerikanische Hedge Funds investieren, sollten die Offenlegungen gemäss Form PF direkt anfordern und prüfen, da viele Verwalter diese auf Anfrage bereitstellen, auch wenn sie dazu vertraglich nicht verpflichtet sind.

Darüber hinaus sollte der FATCA- und CRS-Compliance-Status Teil der Überwachungscheckliste für jeden Manager sein, der in mehreren Rechtsordnungen tätig ist. Eine unerwartete Änderung der FATCA-Einstufung oder eine Lücke in der CRS-Berichterstattung kann auf strukturelle Veränderungen am Sitz eines Fonds oder in dessen Anlegerbasis hindeuten, die einer Untersuchung bedürfen, ganz abgesehen von den direkten Compliance-Auswirkungen auf das Family Office selbst.

Beobachtungslisten und Ausstiegsprotokolle

Die Beobachtungsliste ist der Governance-Mechanismus, der einen Überwachungshinweis in einen strukturierten Entscheidungsprozess umwandelt. Wenn ein Manager der ersten oder zweiten Stufe einen vordefinierten Alarm auslöst, sollte er auf die Beobachtungsliste gesetzt werden, damit beginnt eine 90-tägige Phase intensiver Überprüfung. Während dieses Zeitraums dokumentiert das Investmentteam den konkreten Vorbehalt, fordert den Fondsmanager zu einer formellen Stellungnahme auf und legt die Bedingungen fest, unter denen er von der Beobachtungsliste gestrichen oder gekündigt würde.

Es ist unerlässlich, diese Bedingungen im Voraus festzulegen und in der Anlagepolitik zu verankern. Ohne vordefinierte Ausstiegskriterien sind Kündigungsentscheidungen anfällig für Recency Bias, die Zurückhaltung, nach einem Kursrückgang zu verkaufen, aus Angst, einen Verlust zu realisieren, sowie für Beziehungsinertie, also die sozialen Kosten der Beendigung einer langjährigen Geschäftsbeziehung. Die Anlagepolitik sollte festlegen, dass ein Beobachtungslistenstatus, der länger als 180 Tage andauert, ohne dass eine zufriedenstellende Lösung gefunden wurde, zu einer automatischen Kündigungsempfehlung an den Anlageausschuss führt, wobei sich der Ausschuss das Recht vorbehält, diese durch eine protokollierte Mehrheitsentscheidung ausser Kraft zu setzen.

Die Durchführung einer Auflösung erfordert an sich bereits eine Planung. Liquiditätsbedingungen, Kündigungsfristen, Ausstiegsklauseln und steuerliche Auswirkungen beeinflussen allesamt den Ablauf eines Ausstiegs. Bei illiquiden Privatmarktinstrumenten ist eine sofortige Auflösung selten möglich; der Überwachungsrahmen muss sich stattdessen darauf konzentrieren, ob Folgeinvestitionen getätigt werden sollen, wobei die Aufnahme in die Beobachtungsliste in diese Entscheidung einfliesst. Das Family Office sollte für alle Manager einen Rücknahmekalender führen, der mindestens halbjährlich aktualisiert wird, damit im Falle einer Kündigungsentscheidung der frühestmögliche Ausstiegstermin bereits bekannt ist.

Governance-Infrastruktur für eine nachhaltige Überwachung

Selbst das technisch ausgefeilteste Überwachungskonzept verliert an Wirksamkeit, wenn die Governance-Infrastruktur fehlt, die es stützt. Drei Elemente sind unverzichtbar. Erstens müssen die Überwachungsaufgaben bestimmten Personen zugewiesen werden und dürfen nicht dem gesamten Team gemeinsam obliegen, diffuse Verantwortlichkeit führt zu Lücken. Zweitens muss der Anlageausschuss bei jeder Sitzung einen standardisierten Überwachungsbericht erhalten, der den Status der Beobachtungsliste, Eskalationen in höhere Stufen sowie anstehende Überprüfungsfristen abdeckt; die Überwachung sollte nicht mit neuen Anlagevorschlägen um Zeit auf der Tagesordnung konkurrieren. Drittens sollte die Anlagepolitik jährlich überprüft werden, um sicherzustellen, dass Überwachungsschwellenwerte, Überprüfungsfrequenzen und Eskalationsauslöser weiterhin der aktuellen Portfoliostruktur und der personellen Kapazität des Teams entsprechen.

Familien, die die laufende Überwachung eher als verfahrenstechnische Formalität denn als zentrale Disziplin der Kapitalanlage betrachten, werden in regelmässigen Abständen feststellen, dass sich ein Fondsmanager, den sie zu verstehen glaubten, zu etwas ganz anderem entwickelt hat. Die Kosten dieser Erkenntnis treten in der Regel konzentriert auf: ein Kursrückgang, eine Ausstiegsbeschränkung oder ein regulatorisches Ereignis, das hätte vorhergesehen und abgemildert werden können, wären die Überwachungssignale richtig gedeutet worden. Die Auswahl begründet eine Beziehung. Die Überwachung entscheidet darüber, ob diese fortgesetzt werden sollte.