ESG und Impact Investing in Family Offices: Zwei Disziplinen

Die Begriffsverwirrung, die Family Offices Geld kostet

In den letzten zehn Jahren haben Family Offices einen immer grösseren Teil ihrer Portfolios unter dem Oberbegriff «verantwortungsbewusstes Investieren» angelegt. Eine Umfrage aus dem Jahr 2023, durchgeführt von einer bedeutenden Forschungsinstitution im Bereich Vermögensverwaltung, schätzt, dass weltweit etwa 60 Prozent der Single Family Offices mittlerweile für zumindest einen Teil ihres Portfolios Nachhaltigkeitskriterien anwenden. Werden dieselben Häuser jedoch gebeten, zwischen ESG Integration, ESG Screening und Impact Investing zu unterscheiden, gehen die Antworten weit auseinander. Diese Verwechslung ist nicht rein semantischer Natur. Sie hat direkte finanzielle, Governance- und reputationsbezogene Konsequenzen.

ESG Integration ist in ihrer strengsten Form ein übergeordneter Ansatz des Risk Management. Dabei wird untersucht, ob Umweltverbindlichkeiten, gesellschaftliche Kontroversen oder Governance-Schwächen finanzielle Risiken begründen, die von der herkömmlichen Finanzanalyse nicht ausreichend erfasst werden. Das ESG Screening geht einen Schritt weiter und schliesst Bestände aus oder schränkt sie ein, die einen definierten Schwellenwert nicht erreichen, sei es aus branchenspezifischen Gründen (Tabak, Waffen, Kraftwerkskohle) oder aufgrund von ESG-Bewertungen. Beide Ansätze bleiben fest in der Logik von Risiko und Rendite des Portfolios verankert. Keiner von beiden erzeugt für sich genommen ein messbares Ergebnis, das über das Portfolio selbst hinausgeht.

Impact Investing basiert auf einer grundlegend anderen Prämisse. Es zielt darauf ab, Kapital so einzusetzen, dass neben einer finanziellen Rendite ein spezifisches, messbares, positives Ergebnis, sozialer oder ökologischer Natur, erzielt wird. Das Ergebnis muss beabsichtigt sein, über das hinausgehen, was ohne die Investition eingetreten wäre, und anhand von berichteten Daten nachprüfbar sein. Diese Unterscheidung, Intentionalität plus Additionalität plus Nachprüfbarkeit, ist es, was einen echten Impact-Kreditfonds, der netzunabhängige Solaranlagen in Subsahara-Afrika finanziert, von einem Large-Cap-Aktienfonds unterscheidet, der fossile Brennstoffe ausschliesst und sich selbst als nachhaltig bezeichnet.

Ein Portfolio, das Schaden ausschliesst, ist nicht dasselbe wie ein Portfolio, das Nutzen schafft. Family Offices, die diese beiden Konzepte als austauschbar betrachten, werden letztlich aufgefordert werden, Ergebnisse nachzuweisen, die sie nicht belegen können.

Strukturelle Trennung innerhalb der Anlagepolitik

Die sinnvollste Massnahme ist struktureller Natur. Ein Family Office, das beiden Zielen dient, sollte in seiner Anlagepolitik (Investment Policy Statement, IPS) zwei getrennte Segmente vorsehen: eines für nach ESG-Kriterien geprüfte Vermögenswerte auf dem öffentlichen Markt und eines für als Impact-Kapital ausgewiesene Mittel. Diese Segmente erfordern separate Benchmarks, separate Renditeerwartungen und separate Berichtsintervalle.

Für das ESG-Segment sollte die Benchmark ein geeigneter, nach Nachhaltigkeitskriterien bereinigter Index sein, etwa ein MSCI ESG Leaders oder ein FTSE4Good-Äquivalent, und kein breiter Marktindex. Die Verwendung einer uneingeschränkten Benchmark zur Bewertung eines nach ESG-Kriterien gefilterten Portfolios führt zu irreführenden Tracking-Error-Analysen. Sie übt zudem Druck auf Fondsmanager aus, stillschweigend in ausgeschlossene Sektoren zurückzukehren. Die Renditeerwartung sollte berücksichtigen, dass Sektorausschlüsse, insbesondere in energieintensiven Märkten, ein erhebliches aktives Risiko mit sich bringen können. Ein Portfolio, das alle Produzenten fossiler Brennstoffe aus einem breiten Aktienindex ausschliesst, kann je nach Marktbedingungen eine sektorale aktive Gewichtung von 8 bis 12 Prozent gegenüber der uneingeschränkten Benchmark aufweisen.

Im Impact Sleeve sind finanzielle Kennzahlen gegenüber Impact-Kennzahlen nachrangig. Das IPS sollte vor der Kapitalzusage die Wirkungskennzahlen festlegen, deren Berichterstattung das Family Office von den Fondsmanagern erwartet: vermiedene Tonnen CO₂, erzeugte Megawattstunden sauberer Energie, Anzahl erreichter Kleinbauern oder ähnliche Ergebnisindikatoren aus der IRIS+-Taxonomie des Global Impact Investing Network (GIIN). Diese Kennzahlen sollten bereits in der Term-Sheet-Phase vereinbart und, sofern die Fondsstruktur dies zulässt, in einem Side Letter verankert werden.

Due Diligence Standards für Impact-Mandate

Die Impact-Due Diligence ist wesentlich umfassender als die herkömmliche Fonds-Due Diligence. Zusätzlich zur üblichen Bewertung des Fondsmanagers, Team, Track Record, Gebühren und Rechtsform, muss das Family Office das bewerten, was in der Branche als Theory of Change bezeichnet wird: eine dokumentierte Kausalkette vom Kapitaleinsatz bis zum angestrebten Ergebnis. Eine glaubwürdige Theory of Change beantwortet drei Fragen. Erstens: Welches konkrete Problem soll mit der Investition angegangen werden, und in welcher Region oder Bevölkerungsgruppe? Zweitens: Warum würde dieses Problem ohne dieses Kapital fortbestehen, wie lautet das Additionalitätsargument? Drittens: Wie wird der Fortschritt gemessen, und in welchen Abständen?

Der Aspekt der Additionalität verdient besondere Beachtung. Ein Private Equity-Fonds, der etablierte, rentable Anlagen im Bereich erneuerbare Energien auf OECD-Märkten zu Marktbewertungen erwirbt, benötigt offensichtlich kein katalytisches Kapital, diese Anlagen würden konventionelle Käufer anziehen. Das Impact-Argument für einen solchen Fonds ist schwach. Im Gegensatz dazu verfügt ein Fonds, der vorrangig besicherte Kredite an junge Wasseraufbereitungsunternehmen in Grenzmärkten ohne Geschäftsbanken vergibt, über ein stichhaltiges Additionalitätsargument. Family Offices sollten in der Due Diligence einen einfachen Test anwenden: Würde diese Investition gleichwertiges Kapital von einem rein renditeorientierten Investor anziehen? Lautet die ehrliche Antwort «Ja», ist die Impact-Prämie schwer aufrechtzuerhalten.

Die IFC-Grundsätze für das Wirkungsmanagement, erstmals 2019 veröffentlicht und mittlerweile von über 160 Unterzeichnern mit rund 500 Milliarden US-Dollar an Impact-Vermögenswerten unterstützt, bieten ein praktisches Governance-Gerüst. Die neun Grundsätze umfassen strategische Ausrichtung, Portfoliomanagement, Wirkung beim Ausstieg sowie unabhängige Überprüfung. Ein Family Office muss das Rahmenwerk nicht als formeller Unterzeichner nutzen; die Grundsätze können intern als Due-Diligence-Checkliste und Governance-Referenz übernommen werden, ohne jegliche Registrierungspflicht.

Regulatorische Bezugspunkte: SFDR, MiFID II und BEPS

Für Family Offices mit Geschäftstätigkeit in Europa oder mit EU-ansässigen Anlageverwaltern schafft die Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) eine Offenlegungstaxonomie, die nützlich, aber nicht abschliessend ist. Als Artikel-9-Fonds eingestufte Produkte müssen nachhaltige Investitionen als ihr vorrangiges Ziel verfolgen und über die wichtigsten Indikatoren für nachteilige Auswirkungen berichten. Artikel-8-Fonds integrieren ESG-Merkmale, erfordern jedoch kein vorrangiges Wirkungsziel. Die praktische Konsequenz für ein Family Office: die Einstufung nach Artikel 9 ist eine notwendige, aber keine hinreichende Voraussetzung für echte Wirkung. Mehrere grosse Vermögensverwalter haben seit 2022 Fonds von Artikel 9 auf Artikel 8 herabgestuft, nachdem die Nachweisanforderungen einer behördlichen Prüfung unterzogen worden waren, ein deutliches Signal, dass die Klassifizierung allein keine Garantie bietet.

Die MiFID-II-Nachhaltigkeitsänderungen, die ab August 2022 in allen EU-Ländern gelten, verpflichten Anlageberater dazu, die Nachhaltigkeitspräferenzen ihrer Kunden zu ermitteln und zu dokumentieren, inwiefern Portfolioempfehlungen diesen Präferenzen entsprechen. Family Offices, die externe diskretionäre Vermögensverwalter einsetzen, sollten sicherstellen, dass ihre Verwaltungsmandate diese Präferenzkategorien ausdrücklich benennen und eine jährliche Berichterstattung dazu vorschreiben. Das Reputations- und Regulierungsrisiko bei fehlender Dokumentation hat sich erheblich erhöht, seit die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) im Jahr 2023 aufsichtsrechtliche Leitlinien zum Thema Greenwashing veröffentlicht hat.

Die zweite Säule der BEPS-Initiative steht in einer weniger offensichtlichen, aber realen Wechselwirkung mit dem Impact Investing. Impact-Fonds nutzen häufig Holdingstrukturen in Ländern mit niedrigen effektiven Steuersätzen: Mauritius für Investitionen in Afrika, Singapur für Mandate in Südostasien, Luxemburg für paneuropäische Strukturen. Im Rahmen des globalen Mindeststeuerkonzepts können Family Offices mit einem konsolidierten Umsatz von über 750 Millionen Euro mit Nachzahlungspflichten auf Einkünfte konfrontiert werden, die über solche Strukturen fliessen, sofern der lokale effektive Steuersatz unter 15 Prozent fällt. Rechtsberater sollten dieses Risiko im Rahmen der Due Diligence auf Fondsebene bewerten, insbesondere bei neuen Zusagen für Impact-Fonds, die nach 2023 aufgelegt werden.

Blended Finance als Brücke zwischen Renditeerwartungen und Impact-Zielen

Eine der anhaltenden Spannungen im Family Office Impact Investing ist die Erwartungslücke. Die Prinzipale, oft von echter Überzeugung zu einem bestimmten Thema geleitet, erwarten Renditen auf oder nahe am Marktniveau. Die Investitionsmöglichkeiten, die tatsächlich katalytisches Kapital erfordern, weil das kommerzielle Risiko hoch ist, können diese Renditen häufig nicht bieten, ohne das Risiko strukturell zu mindern.

Blended-Finance-Strukturen lösen dieses Spannungsfeld, indem sie Kapital mit unterschiedlichen Risiko-Rendite-Erwartungen in mehreren Tranchen anordnen. Ein Family Office kann sich an der vorrangigen Tranche beteiligen und dabei eine risikobereinigte Rendite von beispielsweise 7 bis 9 Prozent auf USD-Basis anstreben, während eine Entwicklungsfinanzierungsinstitution oder eine philanthropische Stiftung das First-Loss-Risiko in einer nachrangigen Tranche übernimmt. Diese nachrangige Tranche absorbiert die ersten 10 bis 20 Prozent der Verluste, was das erwartete Renditeprofil für vorrangige Investoren erheblich verbessert, ohne den katalytischen Charakter des Gesamtinstruments zu beeinträchtigen. Convergence, die Datenplattform für Blended Finance, schätzte, dass im Jahr 2022 Blended-Finance-Transaktionen im Gesamtvolumen von rund 9 Milliarden US-Dollar abgeschlossen wurden, wobei private Investoren den Grossteil des Kapitals in der vorrangigen Tranche stellten.

Family Offices, die eine Beteiligung an Blended-Finance-Strukturen in Betracht ziehen, sollten drei strukturelle Risiken im Auge behalten. Erstens spielt die Governance der Zweckgesellschaft eine wichtige Rolle: Wenn der First-Loss-Träger auch die wesentlichen Entscheidungen über Mitteleinsatz und Ausstieg kontrolliert, haben vorrangige Investoren möglicherweise nur begrenzte Regressmöglichkeiten, falls die Struktur hinter den Erwartungen zurückbleibt. Zweitens kann die Währungsinkongruenz zwischen auf USD oder EUR lautenden vorrangigen Tranchen und auf Landeswährung lautenden Impact-Assets in Schwellenländern zu einer versteckten Renditebeeinträchtigung führen, die in den ausgewiesenen Netto-IRR-Zahlen nicht immer erkennbar ist. Drittens verfügen Mitinvestoren aus dem Bereich der Entwicklungsfinanzierung mitunter über vorrangige Rückzahlungsrechte, die die effektive Rangfolge einer Family-Office-Position beeinflussen können, selbst wenn das Family Office nominell vorrangige Verbindlichkeiten hält.

Berichtsdisziplin als Grundlage der Glaubwürdigkeit

Gerade bei der Impact-Berichterstattung weisen viele Family Offices Defizite auf. Das typische Muster: eine Zusage im ersten Jahr, verbunden mit enthusiastischen Impact-Versprechen, gefolgt von jährlichen Finanzberichten der Fondsmanager, die Wirkungsdaten in einem Anhang uneinheitlicher Qualität enthalten, mit Kennzahlen, die sich von Jahr zu Jahr ändern und eine Trendanalyse unmöglich machen. Nach drei oder vier Jahren kann das Family Office die grundlegendste Frage nicht beantworten: Hat das eingesetzte Kapital das beabsichtigte Ziel erreicht?

Gemäss Best Practice sollte das Family Office bereits zum Zeitpunkt der Kapitalzusage ein Berichtsprotokoll festlegen, nicht erst im Nachhinein. Das Protokoll sollte folgendes definieren: die IRIS+-Indikatoren, über die berichtet wird; die Berichtshäufigkeit (mindestens jährlich, bei Direktinvestitionen halbjährlich); den Verifizierungsstandard (selbst gemeldete Daten gegenüber von Dritten geprüften Daten); sowie den Schwellenwert für eine Untererfüllung der Impact-KPIs, der eine formelle Überprüfung auslöst. Bei direkten Impact-Investments sollte das Family Office jährlich einen Vor-Ort-Besuch oder eine Feldbewertung durchführen, ergänzt durch eine unabhängige Überprüfung durch Dritte alle drei Jahre.

Die konsequente Pflege eines einheitlichen Impact-Dashboards für den gesamten Impact-Bereich, in dem Daten von mehreren Fondsmanagern und Direktinvestitionen in einer einzigen Übersicht zusammengeführt werden, dient zwei Zwecken. Operativ ermöglicht es dem Family Office festzustellen, ob das Gesamtportfolio auf Kurs ist, seine erklärte Impact-Hypothese zu erreichen, etwa die Verpflichtung, bis zu einem bestimmten Zieljahr eine jährliche CO₂-Reduktion von 500.000 metrischen Tonnen zu finanzieren. Reputationsseitig liefert es dokumentierte Belege für echte Absichten und disziplinierte Messung, die stichhaltigste Verteidigung, die zur Verfügung steht, falls eine Aufsichtsbehörde, ein Medienunternehmen oder ein Familienmitglied die Authentizität der Impact-Aussagen des Family Office in Frage stellt.

Die Family Offices, die im nächsten Jahrzehnt Massstäbe für Best Practice setzen werden, sind nicht jene, die das meiste Kapital in als nachhaltig bezeichnete Fonds investiert haben. Es sind jene, die eine geprüfte Impact-Bilanz vorlegen können, aus der hervorgeht, was ihr Kapital tatsächlich bewirkt hat.

Die Disziplinen trennen, den Auftrag bewahren

Ein Family Office kann und sollte sowohl nach ESG-Kriterien geprüfte Portfolios als auch echtes Impact Investing anstreben. Voraussetzung dafür ist intellektuelle Ehrlichkeit hinsichtlich der Anforderungen jeder Disziplin und dessen, was sie zu leisten vermag. ESG Screening ist ein vertretbares Instrument des Risk Management und der Werteausrichtung für das Mainstream-Portfolio; es sollte auf finanzieller Basis und anhand geeigneter, auf Nachhaltigkeit abgestimmter Benchmarks bewertet werden. Impact Investing ist ein eigenständiges Mandat, das eine Theory of Change, eine Additionalitätsanalyse, vorab vereinbarte Impact-KPIs sowie eine disziplinierte jährliche Berichterstattung erfordert. Beide Anlagestrategien können innerhalb eines einzigen IPS nebeneinander bestehen, auf der Tagesordnung desselben Anlageausschusses stehen und demselben Familienauftrag dienen, vorausgesetzt, sie werden niemals als Ersatz füreinander behandelt. Die Governance-Kosten ihrer Trennung sind gering. Die Kosten ihrer Vermischung, gemessen an nicht realisierten Impact-Ergebnissen, verschwendeter Due Diligence und regulatorischem Risiko, sind wesentlich höher.