Direktinvestitionen in Private Equity für Family Offices

Der Trend zum Direktinvestment – und seine Tücken

Der Schwenk vieler Family Offices hin zu direkten Private-Equity-Investments ist struktureller, kein zyklischer Natur. Laut dem UBS Global Family Office Report 2023 tätigen 46 Prozent der Family Offices weltweit direkte Private-Equity-Investitionen – gegenüber 31 Prozent im Jahr 2019. Die Motive sind bekannt: entfallende Fondskosten (Carried Interest von 20 Prozent sowie laufende Verwaltungsgebühren von 1,5 bis 2 Prozent belasten die Nettorendite über eine zehnjährige Fondslaufzeit erheblich), volle Transparenz über die Portfoliounternehmen, die Möglichkeit, familienspezifisches Branchenwissen einzubringen, und die Vermeidung von Blind-Pool-Commitments, bei denen das Kapital an die Strategie eines externen Managers gebunden ist statt an konkrete Einzelopportunitäten. Doch der Wechsel von der LP-Beteiligung zum eigenverantwortlichen Direktinvestor bringt strukturelle Kosten mit sich, die viele Familien erst beim ersten strittigen Verwaltungsratssitzung oder einem unerwartet illiquiden Exit in ihrer vollen Tragweite erleben.

Die zentrale Spannung liegt auf der Hand: Private-Equity-Fondsmanager existieren genau deshalb, weil das Sourcing, die Strukturierung, das Monitoring und der Exit von Beteiligungen an Privatunternehmen ein Vollzeit-Teamdisziplin ist, die auf Netzwerken beruht, die über Jahrzehnte aufgebaut wurden. Ein Family Office, das auf einen externen GP verzichtet, erspart sich nicht den Bedarf an diesen Fähigkeiten – es internalisiert oder beschafft sie anderweitig. Familien, die direkte Programme erfolgreich umsetzen, sind jene, die ehrlich einschätzen, über welche Kompetenzen sie wirklich verfügen, welche sie glaubwürdig aufbauen können und welche sie am Markt einkaufen sollten. Wer diese Unterscheidung nicht trifft, zahlt tendenziell zu viel für Anlagen, erzielt zu wenig bei der Wertsteigerung und entdeckt Governance-Schwächen genau dann, wenn es am wenigsten passt.

Direktinvestitionen eliminieren die Kosten des Private-Equity-Eigentums nicht – sie verlagern sie aus der Kostenquote eines Fonds in das operative Budget des Family Office, häufig mit geringerer Skalierung und weniger institutionellem Gedächtnis.

Deal Sourcing: Vom passiven Netzwerk zur systematischen Pipeline

Die meisten Family Offices, die mit Direktinvestitionen beginnen, starten mit derselben Sourcing-Strategie: Sie stützen sich auf das persönliche Netzwerk des Principals, nehmen Introductions von Privatbanken und M&A-Boutiquen entgegen und reagieren auf eingehende Opportunitäten von Intermediären. Dieser Ansatz ist nicht wertlos – proprietary Beziehungen erzeugen durchaus Deal Flow –, aber er erzeugt das, was Investmentprofis als adverse Selektion im Großmaßstab bezeichnen. Transaktionen, die über generalistische Intermediärskanäle ankommen, wurden typischerweise bereits mehreren Parteien gezeigt; die besten Deals eines Sektors sind meist vergeben, bevor sie den freien Markt erreichen. Ein Family Office, das ausschließlich reaktiv sourcet, investiert systematisch in das, was institutionelle Sponsoren bereits abgelehnt haben.

Proaktive Sourcing-Architektur

Ein glaubwürdiges, proaktives Sourcing-Programm erfordert bewusst aufgebaute Infrastruktur. Ausgangspunkt ist die Sektordefinition: Familien, die branchenübergreifend sourcing betreiben, konkurrieren gleichzeitig gegen jeden GP, jeden strategischen Käufer und jeden Staatsfonds. Wer sich auf zwei oder drei Sektoren konzentriert, in denen die operative Geschichte, regulatorische Beziehungen oder geografische Reichweite der Familie echte Informationsvorteile bieten, kann Sourcing-Netzwerke aufbauen, die sich materiell differenzieren. Eine Unternehmerfamilie mit drei Generationen in der Pharmadistribution wird Healthcare-Supply-Chain-Transaktionen früher und zu attraktiveren Konditionen sehen als jeder generalistische Sponsor – vorausgesetzt, sie hat in den Erhalt dieser Beziehungen auf Betriebsebene investiert und nicht nur auf Ebene des Principals.

Über den Sektorfokus hinaus umfassen wirksame Sourcing-Architekturen typischerweise: direkte Ansprache von Unternehmerinnen und Unternehmern in Zielsektoren – ein systematischer Prozess, keine ad-hoc-Gespräche; Beziehungen zu Fremdkapitalgebern wie Regionalbanken, Direct Lenders und Mezzanine-Fonds, die potenzielle Eigenkaptial-Situationen häufig früher identifizieren als M&A-Berater; die Zusammenarbeit mit Wirtschaftsprüfern und spezialisierten Kanzleien, die Eigentümer von Privatunternehmen in Nachfolge- und Liquiditätsfragen beraten; und die aktive Teilnahme in Branchenverbänden und Fachorganisationen, wo Gründerbeziehungen über Jahre reifen. Die gemeinsame Klammer ist konsistentes, nicht-transaktionales Engagement: Ein Unternehmer, den ein Family Office in fünf Jahren dreimal ohne jede Deal-Agenda kontaktiert hat, wird dieses Family Office anrufen, bevor er eine Investmentbank einschaltet.

Co-Investor-Beziehungen als Sourcing-Kanal

Ein eigenständiger und oft unterschätzter Sourcing-Kanal sind etablierte Co-Investment-Beziehungen mit Lead-Sponsoren. Mehrere grosse und mittelgrosse Private-Equity-Häuser betreiben heute formelle Co-Investment-Programme, bei denen Family Offices neben dem Fonds an einzelnen Transaktionen partizipieren können – ohne Carried Interest auf die Co-Invest-Allokation zu zahlen. Dem Preqin Global Private Equity Report 2022 zufolge stieg der Co-Investment-Deal-Flow zu Family Offices und Stiftungen in den drei vorangegangenen Jahren um rund 34 Prozent, was sowohl die Kapitalbereitschaft der Sponsoren als auch die Nachfrage der LPs nach gebühreneffizienter Allokation widerspiegelt. Für ein Family Office kann ein kuratorisch gepflegtes Panel von drei bis fünf Sponsor-Beziehungen in Zielsektoren Zugang zu einem höheren Volumen bereits vorgeprüfter und strukturierter Opportunitäten schaffen als ein vergleichbarer interner Sourcing-Aufwand – allerdings mit eigenen Abhängigkeitsrisiken, die in einem späteren Abschnitt behandelt werden.

Sektorspezialisierung: Der Wettbewerbsvorteil, den die meisten Familien nicht nutzen

Die empirischen Belege für Sektorfokus im direkten Private Equity sind eindeutig. Eine Cambridge-Associates-Analyse von 2022 zu Direktinvestment-Renditen in Family-Office-Programmen ergab, dass Häuser mit einem definierten Sektormandat generalistische Direktprogramme auf Netto-IRR-Basis über zehn Jahre um 380 Basispunkte übertrafen – bei deutlich geringerer Streubreite der Ergebnisse. Der Mechanismus ist intuitiv: Sektorspezialisten treten in Verhandlungen mit besserem Informationsstand, können Managementqualität präziser einschätzen, erkennen Wachstumspotenziale, die Generalisten entgehen, und bauen Reputationsvorteile in ihrer Zielbranche auf, die den Dealzugang langfristig verbessern.

Die praktische Konsequenz für Familien, die ein Direktprogramm aufbauen oder professionalisieren, ist klar: Die Sektorauswahl ist der erste und wichtigste strategische Entscheid – noch vor der Teamzusammensetzung, der Sourcing-Architektur, den Diligence-Prozessen und den Governance-Anforderungen nach dem Closing. Familien, die Sektorkonzentration mit dem Argument ablehnen, sie schränke die Diversifikation ein, verwechseln zwei Ebenen: Diversifikation ist auf der Asset-Allocation-Ebene angemessen – auf der Ebene des Deal-Programms hingegen erzeugt Konzentration Alpha.

Die Sektoren, in denen Family Offices am häufigsten echte Wettbewerbsvorteile entwickeln, zeichnen sich durch starke Abhängigkeit zwischen Branchenwissen und Dealqualität aus: Gesundheitsdienstleistungen, industrielle Fertigung und Distribution, Lebensmittel und Getränke, immobiliennahe Geschäftsmodelle sowie Professional Services. Diese Branchen weisen typischerweise fragmentierte Wettbewerbsstrukturen, substanzielle operative Komplexität und langjährige Eigentümer-Berater-Beziehungen auf – Bedingungen, die geduldiges, beziehungsintensives Sourcing gegenüber transaktionaler Schnelligkeit begünstigen.

Die Due-Diligence-Architektur: Institutionelle Stringenz ohne institutionellen Apparat

Der Due-Diligence-Prozess für ein Direktinvestment muss zwei Ziele gleichzeitig erfüllen: Er muss ein hinreichend vollständiges Bild des Risiko- und Chancenprofils des Zielunternehmens liefern, das eine fundierte Investitionsentscheidung trägt – und er muss dies in einem Tempo tun, das das Family Office nicht regelmässig von schnelleren Gegenparteien überbieten lässt. Diese Ziele stehen in Spannung zueinander, und ihre Auflösung ist eine der zentralen operativen Herausforderungen eines Direktprogramms.

Die fünf Kernworkstreams der Due Diligence

Ein glaubwürdiges Minimum-Diligence-Set für eine Kontroll- oder wesentliche Minderheitsbeteiligung an einem Privatunternehmen umfasst fünf Workstreams. Financial Diligence beinhaltet die unabhängige Prüfung historischer und projizierter Finanzaussagen, eine Quality-of-Earnings-Analyse durch eine spezialisierte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft mit relevantem Sektorhintergrund sowie eine detaillierte Working-Capital-Analyse. Dieser Workstream muss stets von einem externen Anbieter ohne kommerzielles Interesse am Transaktionsabschluss geführt werden. Legal Diligence deckt Konzernstruktur, wesentliche Verträge, IP-Eigentum, Arbeits- und Sozialleistungsverpflichtungen, regulatorische Compliance-Geschichte sowie – bei Unternehmen mit Aktivitäten in mehreren Jurisdiktionen – FATCA-, CRS- und BEPS-bezogene Strukturfragen ab, die sowohl das Zielunternehmen als auch das geplante Akquisitionsvehikel betreffen. Commercial Diligence bewertet Marktgrösse, Wettbewerbsdynamik, Kundenkonzentration und die Nachhaltigkeit der Wettbewerbsposition des Unternehmens – dieser Workstream wird von Family-Office-Direktprogrammen am häufigsten unterinvestiert, obwohl er für die langfristige Performance am prädikativsten ist. Operational Diligence prüft Managementtiefe, Systemadäquanz und operative Schlüsselrisiken, die die Wertentwicklung nach dem Closing beeinflussen. ESG-Diligence hat sich von einer optionalen zu einer obligatorischen Prüfkomponente entwickelt – sowohl wegen Reputationsrisiken als auch wegen der sich herausbildenden Haftungsrahmen unter der EU-Taxonomie-Verordnung und der SFDR.

Einen Diligence-Prozess gestalten, der wirklich zum Abschluss führt

Die Sequenzierung dieser Workstreams ist ebenso wichtig wie ihr Inhalt. Erfahrene Direktinvestoren wenden eine Triage-Disziplin an: ein rasches initiales Screening – typischerweise zwei bis drei Wochen –, das sich auf die fünf wichtigsten Werttreiber und die fünf grössten potenziellen Deal-Killer konzentriert, bevor ein vollständiges Due-Diligence-Budget freigegeben wird. Dieser erste Screen ersetzt keine umfassende Prüfung, sondern fungiert als Gate. Wenn das Screening eine Kundenkonzentration von über 40 Prozent bei einem einzigen Abnehmer, ein wesentliches Prozessrisiko oder ein EBITDA-Margen-Profil aufdeckt, das mit dem Sektor nicht vereinbar ist, wird der Prozess gestoppt oder neubepreist – bevor externe Berater mit vollem Mandat eingesetzt wurden. Dieser Ansatz reduziert unnötige Diligence-Ausgaben – die bei einer mittelgrossen Transaktion bei umfassendem externem Programm leicht 300.000 bis 500.000 Euro erreichen können – und schont die Kapazität des Deal-Teams für Transaktionen mit echter Abschlusswahrscheinlichkeit.

Dokumentation und Prozess-Governance innerhalb der Due Diligence sind ein Bereich, in dem Family Offices gegenüber institutionellen Sponsoren konsistent zurückliegen. Ein gut geführter Diligence-Prozess mündet in einem dokumentierten Investment-Memorandum, das die Investitionsthese, die wesentlichen Risiken, die erwogenen Mitigationen und intern geäusserte abweichende Einschätzungen festhält. Dieses Dokument ist kein Marketinginstrument – es ist ein Governance-Dokument. Wenn ein Investment underperformt, ist das Investment-Memorandum die primäre Referenz, um zu verstehen, ob das Ergebnis auf eine fehlerhafte Originalthese, Umsetzungsschwächen oder ein nicht vorhersehbares externes Ereignis zurückzuführen ist. Familien, die diese Unterlagen nicht pflegen, haben keine Basis, um aus negativen Ergebnissen zu lernen, und können weder das Management noch sich selbst zur Verantwortung ziehen.

Co-Investoren: Risikoreduzierung, Informationshebel und Abhängigkeitsrisiko

Die meisten Direktinvestitionen von Family Offices sind keine reinen Solo-Transaktionen. Der Markt für Co-Investment-Kapital hat sich im vergangenen Jahrzehnt erheblich weiterentwickelt – mit guten Gründen auf beiden Seiten. Für den Lead-Sponsor bieten Family-Office-Co-Investoren flexibles Kapital, häufig ohne die Governance-Reibung zusätzlicher institutioneller LPs, und bringen oft Betriebsbeziehungen oder Sektorexpertise mit, die über den Scheck hinaus Wert schaffen. Für den Co-Investor im Family Office bieten Lead-gesponserte Transaktionen den Vorteil eines primären Diligence-Prozesses durch ein professionelles Team, etablierter Deal-Konditionen und Dokumentation sowie Post-Close-Monitoring-Infrastruktur – zu den Konditionen einer Minderheitsbeteiligung ohne Kontrollrechte.

Family-Office-zu-Family-Office-Co-Investments

Eine eigenständige und zunehmend verbreitete Struktur ist das Family-Office-Konsortium, bei dem zwei bis vier Häuser ohne professionellen Sponsor als Lead direkt co-investieren. Diese Arrangements können sehr wirksam sein, wenn die beteiligten Familien komplementäre Expertise einbringen – etwa eine mit operativer Tiefe im Zielsektor, eine andere mit geografischen Distributionsbeziehungen, eine dritte mit M&A- und Strukturierungserfahrung. Die Governance-Struktur solcher Konsortien erfordert sorgfältige Gestaltung: Entscheidungsbefugnisse bei Folgefinanzierungen, das Management der Verwaltungsratsvertretung, Exit-Entscheidungsprotokolle und die Auflösung divergierender Liquiditätspräferenzen müssen in einem Shareholders' Agreement vor dem Closing geregelt sein – nicht erst, wenn Spannungen entstehen. Das Fehlen eines professionellen GP als neutraler Koordinationspunkt ist gleichzeitig der Effizienz-Vorteil und das zentrale Governance-Risiko dieses Modells.

Abhängigkeitsrisiko bei Sponsor-geführten Co-Investments aktiv managen

Wenn ein Family Office sein Direktprogramm substanziell auf Co-Investment-Allokationen von Lead-Sponsoren aufbaut, entsteht eine strukturelle Abhängigkeit, die explizit gesteuert werden muss. Der Sponsor kontrolliert den Deal Flow, die Informationsrechte, die Verwaltungsratsagenda und letztlich den Exit-Zeitplan. Ein Family Office, das keine angemessenen Minderheitenschutzrechte ausgehandelt hat – Step-in-Rights bei Sponsor-Default oder Fondsabwicklung, Drag-and-Tag-Bestimmungen, die den spezifischen Liquiditätshorizont der Familie berücksichtigen, sowie Informationsrechte, die unabhängig vom Reporting-Zyklus des Sponsorfonds funktionieren –, ist einem Interessenkonflikt ausgesetzt, der kostspielig werden kann. Co-Invest-Konditionen werden im Kontext der Primärtransaktion verhandelt; nach dem Closing ist die Verhandlungsposition begrenzt. Erfahrene Family-Office-Berater empfehlen, die Verhandlung von Co-Invest-Bedingungen mit derselben Stringenz zu führen wie einen Solo-Deal – auch wenn der Zeitdruck eines Sponsor-geführten Prozesses das unbequem macht.

Post-Close-Governance: Wo die meisten Direktprogramme Wert verlieren

Die Post-Close-Governance eines Direktinvestments wird in Post-mortem-Analysen von Family-Office-Direktprogrammen konsistent als der wesentlichste Schwachpunkt identifiziert. Das Muster ist bekannt: Ein Family Office investiert in ein Unternehmen, handelt Verwaltungsratsrepräsentation aus, entsendet ein Familienmitglied oder einen vertrauten Berater als Verwaltungsrat – und stellt dann fest, dass wirksame Unternehmensaufsicht Branchen-Know-how, Finanzliteralität, zeitliche Verfügbarkeit und institutionelle Unabhängigkeit erfordert, die in dieser Beziehung nicht vorhanden sind. Das Ergebnis: ein besetztes, aber nicht wirksam ausgeübtes Mandat.

Verwaltungsrats- und Aufsichtsratszusammensetzung: Bewusste Gestaltung statt Zufallsprodukt

Best Practice im Family-Office-Direktinvesting bedeutet, den Verwaltungsrat jedes Portfoliounternehmens als bewusste Designentscheidung zu behandeln, nicht als Byproduct der Eigentümerstellung. Ein typisch effektiver Verwaltungsrat für ein mittelständisches Unternehmen mit Family-Office-Beteiligung umfasst: einen Vertreter des Family-Office-Investment-Teams mit echtem Sektor- und Finanzhintergrund; einen unabhängigen Verwaltungsrat mit operativer Erfahrung im relevanten Sektor – nicht den Steuerberater oder Anwalt der Familie, die mit Interessenkonflikten behaftet sind und häufig nicht die operative Tiefe mitbringen; sowie das Senior-Management als Exekutive, nicht notwendigerweise als stimmberechtigte Verwaltungsratsmitglieder. Die Besetzung des unabhängigen Mandats ist die Entscheidung, die am häufigsten vernachlässigt wird. Familien, die in die Identifikation und angemessene Vergütung einer qualifizierten unabhängigen Persönlichkeit investieren – typischerweise 50.000 bis 100.000 CHF oder EUR pro Jahr im mittelständischen Bereich, mehr bei grösseren Transaktionen –, holen diese Kosten durch bessere strategische Entscheide und frühzeitige Erkennung von Managementproblemen vielfach wieder herein.

Management-Incentivierung und Interessengleichrichtung

Die Managementbeteiligungsstruktur eines Direktinvestments ist ein Governance-Instrument, nicht lediglich eine Vergütungsvereinbarung. Family Offices, die dieselben Equity-Incentive-Frameworks wie professionelle Sponsoren anwenden – mit substanziellen Eigenkapitalbeteiligungen, klaren Vesting-Bedingungen, die an Zeit und Performance geknüpft sind, sowie klar definierten Good-Leaver- und Bad-Leaver-Klauseln –, berichten konsistent von besserer Managementbindung und stärkerer Interessengleichrichtung als jene, die bespoke Strukturen entwerfen, die kulturellen Normen der Familie rund um Eigentümerschaft widerspiegeln. Letztere tendieren dazu, ambivalente Anreize zu schaffen, die weder Management vollständig auf Aktionärswertschöpfung ausrichten noch die klaren Accountability-Strukturen schaffen, die operative Performance antreiben. Im deutschsprachigen Kontext werden bei Direktbeteiligungen, bei denen eine echte Eigenkapitalbeteiligung rechtliche oder steuerliche Komplexitäten mit sich bringt, häufig Phantom-Equity-Strukturen eingesetzt – gerade in Deutschland und Österreich ein bewährtes und steuerlich anerkanntes Instrument. In der Schweiz sind daneben auch direkte Mitarbeiterbeteiligungen und entsprechende Optionspläne verbreitet, die im Rahmen des schweizerischen Obligationenrechts und der Wegleitung der ESTV zu gestalten sind.

Finanzberichterstattung und Portfolio-Monitoring

Ein Direktinvestmentportfolio ohne systematisches Monitoring-Framework ist eine opake Sammlung illiquider Assets, kein gemanagtes Programm. Adäquates Minimum-Monitoring für jedes Portfoliounternehmen umfasst: monatliche Management Accounts, zugestellt innerhalb von 15 Arbeitstagen nach Monatsende; quartalsweise Board Packs mit Performance-Tracking gegen die Meilensteine der Investitionsthese, nicht allein gegen das Budget; jährliche Drittpartei-Bewertungsüberprüfungen nach IPEV-Leitlinien; und ein definiertes Eskalationsprotokoll für wesentliche Abweichungen – positiv wie negativ – vom Investitionsplan. Dieses letzte Element fehlt am häufigsten. Viele Family-Office-Verwaltungsräte prüfen Management Accounts, ohne einen vorab vereinbarten Schwellenwert zu haben, der eine formelle Verwaltungsratsdiskussion auslöst. Die Folge: materielle Verschlechterungen in der Unternehmensentwicklung werden spät erkannt, wenn Gegenmassnahmen aufwendiger und teurer sind.

Build vs. Rent: Die Entscheidung über das interne Deal-Team

Die Frage, ob ein Family Office ein internes Direktinvestment-Team aufbaut oder über externe Berater und transaktionsbezogene Mandate arbeitet, ist eine der folgenreichsten strategischen Entscheidungen im Family-Office-Design. Sie wird auch am häufigsten getroffen, ohne die vollen Kostenimplikationen finanziell modelliert zu haben.

Die Ökonomik eines internen Deal-Teams

Ein glaubwürdiges internes Direktinvestment-Team, das Sourcing, Due Diligence und Portfolio-Monitoring bewältigen kann, erfordert mindestens: einen Senior Investment Professional mit Deal-Leadership-Erfahrung (Gesamtvergütung in Zürich, Frankfurt oder Wien zwischen 250.000 und 450.000 CHF bzw. EUR pro Jahr auf Vollkostenbasis); einen Mid-Level Associate (130.000 bis 200.000 CHF/EUR fully loaded); sowie ausreichend administrativen und rechtlichen Support für Dokumentenmanagement, regulatorisches Compliance und Portfolio-Reporting. Externe Beratungskosten – Recht, Wirtschaftsprüfung, Commercial Diligence – kommen als variable Transaktionskosten von rund 200.000 bis 500.000 Euro pro Deal hinzu, abhängig von Grösse und Komplexität. Ein Team dieser Konfiguration benötigt eine Deal-Frequenz von mindestens vier bis sechs abgeschlossenen Transaktionen pro Jahr, um die Fixkosten auf Aktivitätsbasis zu rechtfertigen, sowie ein direkt investiertes Portfoliovolumen von mindestens 150 bis 250 Millionen CHF oder EUR auf Assets-under-Management-Basis.

Familien mit Direktprogrammen unterhalb dieser Schwellenwerte sind fast immer mit einem Hybridmodell besser bedient: ein einzelner erfahrener Senior-Advisor oder ein Teilzeit-CIO mit Deal-Erfahrung, der externe Berater auf transaktionsbezogener Basis koordiniert, ergänzt durch Beziehungen zu zwei oder drei Sektorialspezialisten, die sektorbezogene Diligence und Origination-Unterstützung leisten. Dieses Modell sichert die Kosteneffizienzvorteile des Direktinvestings, ohne den Overhead eines institutionellen Deal-Teams, das bei geringer Transaktionsfrequenz nicht sinnvoll eingesetzt werden kann. Der entscheidende Erfolgsfaktor im Hybridmodell ist die Beraterauswahl: Die eingesetzten externen Berater müssen vollständig unabhängig sein – kein Placement Fee, keine transaktionsabhängige Vergütung – und müssen die relevante Sektortiefe mitbringen, um echten Diligence-Mehrwert über generisch beschaffbare Leistungen hinaus zu schaffen.

Die Talentdimension

Die Gewinnung und Bindung von Senior Investment Professionals in einem Family-Office-Kontext ist eine strukturelle Herausforderung, die häufig unterschätzt wird. Private-Equity-Professionals auf Deal-Leader-Ebene sind es gewohnt, Carried Interest als primären langfristigen Vermögensbildungsmechanismus zu betrachten – ein gut performender Fonds mit 20-Prozent-Carry kann für den Einzelnen transformative Wirkung haben. Family Offices können dies annähernd durch Co-Investment-Rechte abbilden (Deal-Team-Mitglieder können zu Vorzugskonditionen neben der Familie in Deals investieren), leistungsabhängige Boni, die an Portfoliorenditen über einen definierten Messzeitraum geknüpft sind, und in einzelnen Fällen durch synthetische Carry-Arrangements. Was sie nicht replizieren können, ist die Breite des Deal-Exposures, das ein mittelgroßer PE-Fonds bietet. Dass bedeutet, dass Senior Professionals in einem Family Office mit fokussiertem Direktprogramm den intellektuellen Scope langfristig als einschränkend empfinden können. Dies ist kein unlösbares Problem, aber ein reales – und Familien, die es ignorieren, riskieren Fluktuation genau in dem Moment, in dem das institutionelle Wissen über das Portfolio am wertvollsten ist.

Strukturelle und regulatorische Rahmenbedingungen für Direktbeteiligungen

Die strukturelle Gestaltung eines Direktinvestmentprogramms – also die Rechtsträgerwahl, die Jurisdiktion der Zwischenholdings und die anwendbaren regulatorischen Frameworks – ist in den vergangenen fünf Jahren erheblich komplexer geworden. Drei regulatorische Entwicklungen sind für Family Offices mit grenzüberschreitenden Direktinvestitionsprogrammen besonders bedeutsam.

BEPS Pillar Two, das einen globalen Mindestkörperschaftsteuersatz von 15 Prozent für multinationale Unternehmensgruppen mit einem Jahresumsatz über 750 Millionen Euro einführt, trifft die meisten Family-Office-Investitionsstrukturen nicht direkt. Indirekt sind die Auswirkungen jedoch erheblich: Holdinggesellschaften in klassischen Niedrigsteuerstandorten, die bislang Strukturierungsvorteile für die Zwischenhaltung von Private-Equity-Positionen boten, geraten unter zunehmenden Substanzprüfungsdruck. Das breitere OECD-BEPS-Projekt hat in den meisten wichtigen Ländern nationale Gesetzgebung hervorgebracht, die Holding-Strukturen wirtschaftlichen Substanzanforderungen unterwirft, die viele Family-Office-Zwischengesellschaften nicht erfüllen. Familien, die ihre Holdingstruktur in den letzten zwei Jahren nicht auf Substanzkonformität nach Post-BEPS-Massstäben überprüft haben, sollten dies umgehend nachholen.

AIFMD II, die überarbeitete EU-Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds, die ab 2024 stufenweise in Kraft trat, hat den regulatorischen Perimeter für bestimmte Family-Office-Vehikel ausgeweitet. Family Offices, die Kapital für mehrere Familienmitglieder oder familienfremde Investoren über gepoolte Strukturen verwalten, können feststellen, dass diese Strukturen unter dem erweiterten Rahmen als AIFs qualifizieren – mit der Folge von Zulassungspflichten, Offenlegungsanforderungen und Depotbankpflichten. Die nationalen Variationen des Private-Placement-Regimes in den EU-Mitgliedstaaten – darunter Deutschland und Österreich – sowie die eigenständige FINMA-Regulierung in der Schweiz schaffen zusätzliche Komplexität für Familien mit Direktinvestments in mehreren Jurisdiktionen. Eine rechtliche Überprüfung der Vehikelstruktur gegen den AIFMD-II-Perimeter ist für Familien mit EU-Operationen nicht verhandelbar. In Deutschland fällt dies in den Zuständigkeitsbereich der BaFin; in der Schweiz ist die FINMA die zuständige Aufsichtsbehörde, wobei das Schweizer Kollektivanlagengesetz (KAG) eigenständige Anforderungen definiert.

Für Familien mit US-Nexus – sei es durch Staatsbürgerschaft, Green-Card-Status, US-Vermögenswerte oder US-Investitionsziele – schafft die FATCA-Compliance auf Portfoliounternehmensebene Melde- und Quellensteuerpflichten, die in der Akquisitionsstrukturierung adressiert werden müssen und sich nicht nachträglich einbauen lassen. Ebenso müssen CRS-Meldepflichten für Family-Office-Investitionsvehikel in CRS-Teilnehmerstaaten – was heute de facto alle OECD-Mitglieder und über 100 Länder weltweit umfasst – von Anfang an in die Gesellschaftsstruktur eingebaut sein.

Die Family Offices, die Direktprogramme mit nachhaltigem Erfolg umsetzen, teilen eine Eigenschaft vor allen anderen: Sie sind präzise darin, was sie nicht wissen, und systematisch darin, diese Lücke zu schliessen – bevor Kapital gebunden ist, nicht nachdem es auf dem Spiel steht.

Ein praxisorientierter Rahmen für die Programmgestaltung

Familien, die ein Direktinvestmentprogramm aufbauen oder professionalisieren wollen, profitieren davon, eine strukturierte Abfolge von Designentscheidungen sequenziell zu treffen – nicht parallel. Die erste Entscheidung betrifft die Kapitalallokation: Welcher Anteil des investierbaren Vermögens der Familie wird in direkte Private-Equity-Investments allokiert, und über welchen Investitionszeitraum? Die Illiquiditätsprämie, die direkte Investments erschliessen sollen, wird nur dann realisiert, wenn die Familie dieses Kapital für zehn Jahre nicht benötigt. Familien, die Kapital, das innerhalb von fünf Jahren liquidierbar sein muss, in Direktinvestments stecken, begehen einen strukturellen Fehler, den keine noch so ausgefeilte Due Diligence korrigiert.

Die zweite Entscheidung ist die Sektordefinition, wie oben diskutiert. Die dritte betrifft das Team-Modell – intern, extern oder hybrid –, informiert durch die Transaktionsfrequenz- und AuM-Schwellenwerte. Die vierte ist die Gestaltung der Sourcing-Architektur: welche konkreten Kanäle, Beziehungen und Prozesse einen proprietären Deal Flow statt eines reaktiven erzeugen. Die fünfte ist die Gestaltung des Diligence-Prozesses: welche Workstreams intern, welche extern durchgeführt werden und welche Governance-Dokumentation in jeder Phase zu erstellen ist. Die sechste ist die Gestaltung der Portfolio-Governance: Verwaltungsrats- und Aufsichtsratsstandards, Monitoring-Anforderungen, Reporting-Frameworks und Eskalationsprotokolle für jedes Investment.

Keine dieser Entscheidungen ist für sich genommen kompliziert. Die Schwierigkeit liegt in ihrer Interdependenz: Eine Kapitalallokationsentscheidung, die zwölf Direktinvestments über fünf Jahre impliziert, erfordert ein fundamental anderes Team-Modell als eine, die drei impliziert. Ein Sektorfokus auf Gesundheitsdienstleistungen erfordert andere Sourcing-Beziehungen und Diligence-Expertise als ein Fokus auf Industrielogistik. Familien, die diese Entscheidungen sequenziell treffen und auf innere Konsistenz prüfen, bauen Programme mit einer strukturellen Logik auf, die den ersten schwierigen Investment-Test übersteht. Jene, die sie ad hoc treffen – Kapital in eine attraktiv erscheinende Transaktion committen, bevor die Governance-Architektur steht –, entdecken die Kosten dieser Sequenzierungsfehler in einem Moment, in dem sie am wenigsten gerüstet sind, sie zu beheben.