Direktanlagen vs. Fondsallokation: Ein Entscheidungsrahmen

Warum sich die Debatte um Direktinvestitionen verschärft hat

Zwischen 2020 und 2023 führte eine Kombination aus niedrigen Zinsen, gedrückten Private-Equity-Fondsrenditen und einem sprunghaften Anstieg der Family-Office-Gründungen dazu, dass sich Direktinvestitionen von einer Nischenpräferenz zu einer nahezu konsensfähigen Strategie entwickelten. Umfragedaten aus dem UBS and Campden Wealth Global Family Office Report zeigen durchweg, dass der Anteil der Family Offices, die Kapital in Direktinvestitionen allokieren, von rund 42 Prozent im Jahr 2019 auf über 60 Prozent bis 2023 gestiegen ist. Die Attraktivität liegt auf der Hand: Wegfall von Verwaltungsgebühren, Aufbau eines eigenen Deal-Flows und Beibehaltung von Optionen aus Verwaltungsratsmandaten und Informationsrechten im Rahmen der Governance.

Das Problem: Die Argumente für Direktinvestitionen werden in der Regel von Family Offices vorgebracht, die bereits über eine geeignete Infrastruktur verfügen, und anschliessend von Häusern übernommen, bei denen das nicht der Fall ist. Die daraus entstehende Lücke zwischen Anspruch und Umsetzung wächst still. Ein falsch bewertetes Direktgeschäft löst weder eine Rücknahme noch einen Kapitalabruf aus. Es verbleibt schlicht zu Anschaffungskosten in der Bilanz, bis ein Liquiditätsereignis, oder das Ausbleiben eines solchen, die Underperformance unbestreitbar macht. Zu diesem Zeitpunkt sind bereits drei bis sieben Jahre Opportunitätskosten vergangen.

Eine falsche Entscheidung zwischen Direktinvestition und Fondsallokation macht sich selten sofort bemerkbar. Sie wirkt sich langsam aus, in Form von Managementablenkung, unzureichend überwachten Positionen und Transaktionskonditionen, die attraktiv erschienen, bevor Rechts- und Beratungskosten vollständig eingerechnet wurden.

Drei Fragen zum Betriebsmodell, die über die Antwort entscheiden

Die Entscheidung zwischen Direktinvestition und Fondsallokation ist nicht primär eine Renditefrage. Sie ist eine Frage des Betriebsmodells. Drei konkrete Kriterien bestimmen, ob ein Family Office über die nötige Infrastruktur verfügt, um Direktinvestitionen mit Integrität statt mit Optimismus durchzuführen.

Frage 1: Deal-Flow-Qualität, nicht Deal-Flow-Volumen

Ein Family Office mit echter Direktinvestitionskapazität erhält Transaktionsanfragen, weil Gegenparteien überzeugt sind, dass es einen Mehrwert jenseits des reinen Kapitals bietet. Das bedeutet: Betreiber, Gründer oder Sponsoren wenden sich aktiv an das Family Office, wegen seiner Branchenkenntnisse, seines Netzwerks oder seiner Geduld als langfristiger Anteilseigner. Die Diagnosefrage ist klar: Wie viel Prozent des direkten Deal-Flows der vergangenen 12 Monate kamen unaufgefordert von Parteien, die das Family Office zuvor nicht kontaktiert hatte? Liegt die ehrliche Antwort unter 30 Prozent, generiert das Büro keinen eigenen Deal-Flow. Es greift auf denselben vermittelten Deal-Flow zurück, der jedem Kapitalgeber offensteht, in der Regel zu denselben Einstiegsbewertungen.

Über Vermittler laufender Deal-Flow ist nicht wertlos, verändert aber die Renditerechnung. Wenn ein Family Office in einem gesponserten Verfahren neben institutionellen Fonds und anderen Family Offices um Zuteilungen konkurriert, entfällt der Informationsvorteil, der theoretisch die Direktprämie rechtfertigt. Es verbleiben Illiquiditäts- und Konzentrationsrisiken, ohne die strukturellen Schutzmechanismen, die institutionelle Kommanditisten standardmässig aushandeln. In einem solchen Umfeld bietet eine gut strukturierte Fondsallokation oft ein überlegenes risikobereinigtes Engagement bei denselben zugrunde liegenden Anlagemöglichkeiten.

Frage 2: Due-Diligence-Tiefe im Verhältnis zur Positionsgrösse

Die Underwriting-Kapazität ist die am häufigsten überschätzte Fähigkeit in Family-Office-Direktprogrammen. Ein Team aus zwei oder drei Anlageexperten kann pro Jahr zwei bis vier neue Direktpositionen in einem einzelnen Sektor oder einer einzelnen Region glaubwürdig prüfen, mit ausreichender Due-Diligence-Tiefe für eine fundierte Einschätzung. Alles darüber hinaus führt entweder zu Qualitätseinbussen bei der Due Diligence oder zu einer Konzentration auf vertrautes Terrain. Damit entsteht unter dem Deckmantel von Expertise erneut ein Konzentrationsrisiko.

Der Positionsgrössen-Test ist aufschlussreich. Macht eine einzelne Direktinvestition mehr als 5 Prozent des Gesamtportfolios aus, geht das Family Office ein konzentriertes Risiko ein, das eine Überzeugung voraussetzt, untermauert durch gründliche Analyse, aktive Überwachung und eine klar definierte Ausstiegsstrategie. Sind diese Elemente vor dem Engagement nicht ausdrücklich dokumentiert, ist die Position spekulativ, unabhängig davon, wie das Geschäft akquiriert wurde. Family Offices, die für jede Direktposition keine schriftliche Anlagestrategie, keine definierten Monitoring-KPIs und kein triggerbasiertes Exit-Modell vorweisen können, betreiben ein Direktinvestitionsprogramm dem Namen nach, nicht in der Praxis.

Frage 3: Kapazität für Post-Investment-Governance

Die am stärksten unterschätzten Kosten einer Direktbeteiligung sind nicht die Einstiegskosten, sondern der laufende Aufwand für die Portfolio-Governance. Ein Verwaltungsratssitz oder ein Beobachterrecht bei einer Direktbeteiligung erfordert kontinuierliches Engagement: Überprüfung von Quartalsberichten, strategische Beiträge an Wendepunkten sowie die Fähigkeit, vorübergehende operative Schwierigkeiten von einer strukturellen Verschlechterung zu unterscheiden. Jede aktive Direktbeteiligung erfordert typischerweise 40 bis 80 Stunden fachlicher Betreuung pro Jahr durch eine Person mit einschlägiger Kompetenz. Bei einem Portfolio von zehn Direktbeteiligungen entspricht das 400 bis 800 Stunden jährlich, dem Vollzeitäquivalent eines leitenden Fachmanns, der sich ausschliesslich der Portfolioüberwachung widmet.

Family Offices, die direkte Beteiligungen ohne diese Kapazität halten, entgehen der Governance-Pflicht nicht, sie lagern sie lediglich informell an Managementteams aus, die dem Familienkapital gegenüber keinerlei Treuepflicht unterliegen. Die Folge: Die Informationsasymmetrie, die Direktinvestitionen theoretisch beseitigen sollen, entsteht innerhalb der Holdingstruktur erneut. Die Familie erfährt von Problemen erst, wenn das Management es für angebracht hält, sie zu kommunizieren, nicht dann, wenn die Datenlage einen disziplinierten Investor zum Handeln veranlassen würde.

Der ehrliche Kostenvergleich

Das Standardargument für Direktinvestitionen fusst auf Gebühreneinsparungen: Wegfall der Verwaltungsgebühr von 1,5 bis 2 Prozent sowie des 20-prozentigen Carried Interest, wie er bei Private-Equity- oder Venture-Capital-Fonds üblich ist. Auf dem Papier wirkt die Rechnung verlockend. Bei einem Anlagevolumen von $50M entspricht eine Verwaltungsgebühr von 2 Prozent jährlich $1M; der Carried Interest bei einer Nettorendite von 2x würde über die gesamte Fondslaufzeit rund $5M verschlingen.

Der Vergleich ist nur dann stichhaltig, wenn die Gesamtkosten des Direktprogramms ehrlich gegenübergestellt werden. Ein Direktinvestitionsteam mit drei fest angestellten Fachkräften, darunter eine Führungskraft zu marktüblicher Vergütung, verursacht allein an Gehältern und Sozialleistungen jährlich $1.5M, $2.5M. Hinzu kommen Rechtskosten für die Strukturierung und Überwachung von Transaktionen (typischerweise $150'000, $400'000 pro Transaktion), Reisekosten, externe Due-Diligence-Kosten sowie Compliance-Aufwand für grenzüberschreitende Positionen gemäss CRS- und BEPS-Pillar-2-Meldepflichten. In der Summe erreichen die Betriebskosten eines glaubwürdigen Direktprogramms regelmässig 60 bis 80 Basispunkte auf das abgedeckte Kapital. Das ist nicht wesentlich günstiger als ein Fonds, und wird mit geringerer Diversifizierung, weniger rechtlicher Infrastruktur und geringerer institutioneller Überwachungstiefe erkauft.

Der wahre Massstab eines Direktprogramms ist nicht die eingesparte Verwaltungsgebühr. Es ist die kosten- und risikobereinigte Rendite auf das gesamte eingesetzte Kapital, einschliesslich der Phasen ohne Investitionen, abgeschriebener Positionen und des Marktwerts des gebundenen Kapitals über die gesamte Haltedauer.

Der Vergleich fällt zugunsten von Direktinvestitionen aus, wenn zwei Bedingungen gleichzeitig erfüllt sind: Das Family Office verfügt in einem bestimmten Sektor über einen echten Sourcing-Vorteil und besitzt zudem die operative Tiefe, um Positionen in institutioneller Qualität zu halten und zu überwachen. Beide Bedingungen müssen erfüllt sein. Sourcing ohne Monitoring ist bloss das Sammeln von Deals. Monitoring ohne Sourcing ist teure Fondsverwaltung zu institutionellen Kosten, ohne institutionelle Diversifizierung.

Der Mittelweg: Co-Investments

Für Family Offices, die zwar über fundierte Branchenkenntnisse verfügen, aber noch nicht über die vollständige Infrastruktur für ein eigenständiges Direktprogramm, stellen Co-Investment-Rechte im Rahmen von Fondsbeziehungen eine strukturell vorteilhafte Zwischenlösung dar. Co-Investments ermöglichen es dem Family Office, neben dem Flaggschiff-Fonds eines General Partners ein direktes Engagement einzugehen, typischerweise ohne oder mit reduziertem Carry, , während der GP die Hauptverantwortung für Monitoring und Governance behält.

Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sind attraktiv. Co-Investment-Zuteilungen, die im Rahmen einer substanziellen LP-Zusage ausgehandelt werden, typischerweise $10M oder mehr in einem Mid-Market-Fonds, , können die gewichteten Kosten des Engagements in einem Sektor gegenüber einer reinen Fondsallokation um 30 bis 50 Basispunkte senken, ohne die Fixkosten eines eigenen Direktinvestitionsteams. Das Family Office behält die Selektivität: Es kann Co-Investment-Kapital dort einsetzen, wo eigene Expertise die Überzeugung stärkt, und es ablehnen, wo das nicht der Fall ist. Diese Asymmetrie, Beteiligung, wo man sich sicher ist; Verzicht, wo man es nicht ist, ist genau jene Disziplin, die reine Direktprogramme oft verlieren, sobald ein Team aufgebaut wurde und der Druck zur Kapitaldeployment zunimmt.

Dennoch werden Co-Investment-Rechte systematisch zu wenig genutzt. Family Offices mit einem AUM unter $500M versäumen es häufig, bei Fondseintritt Co-Investment-Konditionen auszuhandeln, entweder weil sie diese nicht einfordern oder weil ihnen die Tiefe in den GP-Beziehungen fehlt, um nennenswerte Zuteilungen zu erzielen. Der Aufbau solcher Beziehungen erfordert Beständigkeit über mehrere Fondszyklen, keine opportunistische Beteiligung. Das wiederum setzt ein Mass an Fondsdisziplin voraus, das manche direkt ausgerichtete Family Offices vorzeitig aufgeben.

Regulierungsaufwand als Direktinvestitionsvariable

Grenzüberschreitende Direktinvestitionen sind seit 2017 deutlich teurer geworden, ein Umstand, der in nur wenigen Analysen zum Direktinvestitions- vs. Fondsvergleich im Family-Office-Kontext adäquat abgebildet wird. Die Kombination aus FATCA-Meldepflichten für Begünstigte mit US-Bezug, dem automatischen Informationsaustausch gemäss dem OECD-CRS-Abkommen (mittlerweile in über 100 Ländern in Kraft) sowie der globalen Mindeststeuer von 15 Prozent auf Gewinne in Niedrigsteuerländern unter BEPS Pillar 2 hat die Kosten für das Halten von Direktbeteiligungen über Offshore- oder Zwischenstrukturen grundlegend verändert.

Ein Family Office, das über eine Holdingstruktur in einem Niedrigsteuerland eine direkte Beteiligung an einer europäischen Betriebsgesellschaft hält, sieht sich nun nicht nur mit lokalen Substanzanforderungen gemäss ATAD und nationalen Umsetzungsvorschriften konfrontiert, sondern auch mit potenziellen Zusatzsteuern unter Pillar 2 in Ländern, in denen effektive Steuersätze unter die 15-Prozent-Schwelle fallen. Die Kosten für die rechtliche und steuerliche Strukturierung einer einzelnen grenzüberschreitenden Direktbeteiligung sind seit 2021 um schätzungsweise 20 bis 35 Prozent gestiegen, so Angaben von Beratungsunternehmen, die vorwiegend mit Single Family Offices arbeiten. Diese Zusatzkosten werden bei der Vorab-Wirtschaftlichkeitsrechnung von Transaktionen selten berücksichtigt, da sie über die gesamte Haltedauer anfallen und nicht bereits beim Einstieg.

Fondsstrukturen hingegen verteilen diese regulatorischen Kosten in der Regel auf eine breitere Kapitalbasis und setzen spezialisierte Fondsverwaltungsteams ein, deren Gemeinkosten sich auf Dutzende von LP-Positionen verteilen. Die Compliance-Kosten pro Anteil sind für ein Family Office, das über einen Fonds investiert, nur ein Bruchteil dessen, was es beim direkten Halten desselben Basiswerts tragen müsste.

Wann die Fondsallokation die diszipliniertere Wahl ist

Die Fondsallokation sollte nicht als Ausweichlösung betrachtet werden. Für Family Offices ohne nachweisbaren Sourcing-Vorteil, ohne dedizierte Monitoring-Infrastruktur oder ohne die Compliance-Kapazität, grenzüberschreitende Direktpositionen effizient zu halten, ist die Fondsallokation die strukturell richtige Wahl. Sie bietet Diversifizierung, professionelles Management, institutionelle Berichtsstandards und eine Bündelung regulatorischer Kosten. Die Gebührenbelastung ist real, aber begrenzt und planbar. Die Alternative ist nicht kostenlos, sie ist teuer auf eine Weise, die schwerer zu messen und leichter zu rechtfertigen ist.

Ein gut strukturiertes Fondsportfolio, aufgebaut auf Beziehungen zu Fondsmanagern über mehrere Konjunkturzyklen hinweg, kann Nettorenditen erzielen, die mit denen eines Direktprogramms vergleichbar sind, ohne operative Anfälligkeit. Das Family Office, das $100M auf sechs bis acht erstklassige Manager in Zielsektoren verteilt, bei jedem Co-Investment-Rechte aushandelt und über ein Jahrzehnt echte GP-Beziehungen aufbaut, gibt sich nicht mit einem minderwertigen Ergebnis zufrieden. Es verfolgt eine Strategie, die die eigenen Kapazitäten ehrlich anerkennt. Diese Ehrlichkeit ist die beständigste Form der Anlagedisziplin, die einem Family Office zur Verfügung steht.

Die Family Offices, die glaubwürdige Direktinvestitionsprogramme aufgebaut haben, weisen ein gemeinsames Merkmal auf: Sie begannen mit der Fondsallokation, nutzten dieses Engagement zum Aufbau von Branchenexpertise und GP-Beziehungen, und stiegen erst dann auf Direktinvestitionen um, als ihre Sourcing- und Monitoring-Kapazitäten nachweislich vorhanden waren.