Alternative Anlagen im Family Office: Ein Allokationsleitfaden

Allokationsentscheide bei alternativen Anlagen sind zunächst Governance-Entscheide

Alternative Anlagen sind keine Anlageklasse. Sie sind eine Sammlung strukturell eigenständiger Investitionsformen, die einzig gemein haben, dass sie von börsenkotierten Wertpapieren abweichen. Wenn ein CIO eines Family Office ein Ziel von 40 Prozent in alternativen Anlagen verkündet, sagt diese Zahl für sich genommen so gut wie nichts aus – solange nicht bekannt ist, wie diese 40 Prozent auf Liquiditätsstufen aufgeteilt sind, welche Gebührenbudgets gelten und an welchen Renditemassstäben sie gemessen werden. Der am häufigsten beobachtete Governance-Fehler bei mittelgrossen Family Offices – also solchen, die zwischen 100 und 500 Millionen Franken oder Euro verwalten – besteht darin, den Alternatives-Sleeve als Restposten zu behandeln, der opportunistisch befüllt wird. Eine bewusste Portfolioarchitektur mit derselben Disziplin, die man börsennotierten Anlagen widmet, fehlt häufig.

Gemäss dem UBS Global Family Office Report 2023, für den 230 Family Offices in 34 Märkten befragt wurden, betrug die durchschnittliche Alternatives-Allokation 44 Prozent bei Offices mit über einer Milliarde und 29 Prozent bei jenen unter 500 Millionen US-Dollar verwaltetem Vermögen. Keine dieser Zahlen ist per se richtig oder falsch. Entscheidend ist, ob die Allokation ein bewusstes Liquiditätsbudget, einen kohärenten Renditeaufbau und eine gebührenbereinigte Erwartungsrendite widerspiegelt, die den Komplexitätsaufschlag rechtfertigt. In der Praxis verfügten weniger als 60 Prozent der befragten Offices über einen formellen Liquiditätswaterfall, der bereits zugesagtes, aber noch nicht abgerufenes Kapital aus Fondsbeteiligungen einbezog – eine Lücke, die in Stressphasen rasch sichtbar wird.

Die Frage lautet nie, ob alternative Anlagen ins Portfolio gehören. Die Frage lautet: Welche alternativen Anlagen, in welcher Struktur, zu welchen Gebühren – und mit welchen Liquiditätskonsequenzen für den Rest des Portfolios?

Hedge Funds und liquide Alternativen: zwei grundverschiedene Instrumente

Die Verwechslung von Hedge Funds mit liquiden Alternativen – UCITS-konformen Fonds, Intervallfonds oder «'40 Act Liquid Alts» im amerikanischen Markt – zählt zu den hartnäckigsten Allokationsfehlern in der Family-Office-Praxis. Beide Vehikeltypen können ähnliche Strategien umsetzen: Long/Short Equity, Global Macro, systematisches Trend-Following. Doch die strukturellen Unterschiede sind gravierend genug, um eine eigenständige Governance-Behandlung und separate Portfoliorollen zu rechtfertigen.

Gebühren und Performance klassischer Hedge Funds

Die klassische Hedge-Fund-Gebührenstruktur – 2 Prozent Management Fee und 20 Prozent Performance Fee – hat sich im letzten Jahrzehnt spürbar verändert. Institutionelle Investoren, die über Managed Accounts oder Seed-Arrangements verhandeln, erzielen heute regelmässig Konditionen von rund 1,25 Prozent und 15 Prozent, mit High-Water-Mark-Klauseln, bevorzugten Renditehürden von 5 bis 6 Prozent jährlich und teilweise Verlustvortragsregelungen. Der Gebührендruck ist real, aber ungleich verteilt: Renommierte Fonds mit kapazitätsbeschränkten Strategien wie Statistical Arbitrage oder Volatility Trading haben ihre Preissetzungsmacht behalten. Für ein Family Office, das einem Hedge Fund mit mittelmässiger Performance die vollen Listengebühren bezahlt, kann der Gebührenabzug bei einer Bruttostrategie von 8 Prozent die Nettorendite auf 4,5 bis 5 Prozent drücken – was im aktuellen Zinsumfeld kaum besser abschneidet als ein diversifiziertes Anleihenportfolio.

Die Performancedispersion innerhalb von Hedge-Fund-Strategien ist erheblich. Im von HFR erfassten Universum der Long/Short-Equity-Manager überstieg die Renditedifferenz zwischen dem obersten und dem untersten Dezil über die fünf Jahre bis Dezember 2023 jährlich 18 Prozentpunkte. Das macht die Manager-Selektion zur dominanten Variablen – nicht die Strategiewahl, nicht das Markttiming, nicht die Gebührenverhandlung. Ein Family Office, das einen Top-Quartil-Manager zu 2-and-20 selektiert, wird in der Erwartung besser abschneiden als dasselbe Office in einem mittelmässigen Manager zu 1-and-15. Das ist unbequem, aber wichtig: Es rahmt das Due-Diligence-Budget als direkten Renditefaktor ein – nicht als Gemeinkosten.

Liquide Alternativen: Was der regulatorische Mantel wirklich kostet

UCITS-Fonds mit Domizil in Luxemburg oder Irland bieten tägliche oder wöchentliche Liquidität, im Gegenzug für wesentliche Einschränkungen. Gemäss der UCITS-V-Richtlinie (2014/91/EU) verhindern Konzentrationsgrenzwerte, Leverage-Beschränkungen nach der Value-at-Risk-Methodik und Derivate-Zulässigkeitsregeln gemeinsam, dass Manager viele der Strategien umsetzen können, die echtes Hedge-Fund-Alpha generieren. Ein UCITS-Long/Short-Equity-Fonds darf maximal 10 Prozent des Nettoinventarwerts in illiquide Positionen halten, kann in den meisten EU-Märkten kein physisches Leerverkaufen ohne regulatorische Auflagen betreiben und unterliegt Gegenparteilimiten, die Prime-Brokerage-Beziehungen einschränken.

Die praktische Konsequenz ist eine Strategieverdünnung. Ein systematischer Global-Macro-Manager, der parallel einen unkonstringierten Offshore-Fonds und einen UCITS-Klon führt, zeigt typischerweise einen jährlichen Tracking-Unterschied von 150 bis 250 Basispunkten zugunsten des Offshore-Vehikels – nach Berücksichtigung der Gebührendifferenz. Für Family Offices, die genuine Tagesliquidität benötigen – etwa wegen hoher Entnahmequoten, erheblicher naher Kapitalabrufe oder Begünstigter mit verlässlichen Ausschüttungserwartungen – kann das UCITS-Vehikel trotz dieses Abzugs die richtige Wahl sein. Für Offices mit einem Anlagehorizont von mehr als zehn Jahren und bescheidenen jährlichen Ausschüttungen ist der für die UCITS-Hülle bezahlte Liquiditätspreis ökonomisch kaum zu rechtfertigen.

Liquide Alternativen lösen ein Governance-Problem – sie sind leicht zu erklären, leicht zu veräussern und leicht zu benchmarken. Ein Renditeproblem lösen sie nicht zuverlässig.

Immobilien versus Infrastruktur: Zwei Anlageklassen unter demselben Etikett

Immobilien und Infrastruktur werden in den Anlagerichtlinien von Family Offices regelmässig unter dem Begriff «Real Assets» zusammengefasst. Auf hohem Abstraktionsniveau ist diese Gruppierung vertretbar – beide Anlageklassen bieten Inflationskopplung, langfristige Cashflows und eine geringe Korrelation zum Aktienmarkt über vollständige Marktzyklen. Doch Underwriting-Methodik, Kapitalstrukturkonventionen und Risikotreiber sind so unterschiedlich, dass ein gemeinsamer Sleeve mit einheitlichem Rahmenwerk eine operative Abkürzung darstellt, die die Entscheidungsqualität in der Regel mindert statt verbessert.

Private Immobilien: Die Aufspaltung in Ertrag und Wertsteigerung richtig modellieren

Die Renditezerlegung bei privaten Immobilien zeigt typischerweise eine laufende Einkommensrendite von 4 bis 6 Prozent bei Core-Objekten (stabilisiert, bonitätsstarke Mieter, Hauptmärkte) sowie eine Wertschöpfungskomponente, die in Value-add- und opportunistischen Strategien je nach Entwicklungsrisiko, Vermietungsannahmen und Ausstiegskompressionen beim Cap-Rate einen zusätzlichen Brutto-IRR von 4 bis 8 Prozent beisteuern kann. Der NCREIF Property Index, der unverschuldete institutionelle US-Immobilien abbildet, erzielte über die zwanzig Jahre bis Ende 2023 eine jährliche Rendite von rund 8,4 Prozent – allerdings mit erheblicher Streuung nach Nutzungsart: Logistik und Wohnen übertrafen Retail und Büro im vergangenen Jahrzehnt deutlich.

Das Underwriting privater Immobilien erfordert die explizite Modellierung von vier Variablen, die in der Due Diligence von Family Offices häufig unzureichend spezifiziert werden: erstens die Exit-Cap-Rate-Annahmen relativ zur Einstiegs-Cap-Rate, wobei eine Ausweitung um 25 Basispunkte beim Ausstieg den IRR auf verschuldeter Basis um 60 bis 80 Basispunkte reduzieren kann; zweitens die Vermietungsdauer bei Leerstandsszenarien, insbesondere post-pandemisch bei Büroimmobilien, wo struktureller Leerstand in vielen Teilmärkten permanent eingepreist ist; drittens das Refinanzierungsrisiko im Zeitfenster 2025 bis 2027, wenn weltweit rund 2,5 Billionen US-Dollar an Gewerbeimmobilienschulden fällig werden oder repriced werden; viertens das Währungsrisiko bei Auslandsengagements, das einer ansonsten stabilen Ertragsstrategie ungewollte Volatilität von 200 bis 400 Basispunkten hinzufügen kann.

Auch die Fondsstruktur ist relevant. Core-Immobilienfonds operieren typischerweise als offene Vehikel mit vierteljährlichen Rückgabemöglichkeiten – ein Liquiditätsprofil, das sich für viele institutionelle Investoren in den Jahren 2022 und 2023 als trügerisch erwies, als die Rückgabewarteschlangen bei mehreren grossen offenen Immobilienfonds auf 18 bis 24 Monate anwuchsen. Value-add- und opportunistische Strategien sind nahezu universell geschlossen strukturiert, mit Fondslaufzeiten von 8 bis 12 Jahren und J-Kurven-Profilen, die geduldiges Kapital erfordern. Family Offices, die Immobiliencommitments mit Kapital finanziert haben, das innerhalb von fünf Jahren anderweitig benötigt wird, gerieten regelmässig in strukturelle Missverhältnisse.

Infrastruktur: Regulierte Erlöse und die Illusion der Sicherheit

Infrastruktur hat sich von einer Nischenallokation zu einem globalen Markt von über einer Billion US-Dollar verwalteten Vermögens entwickelt, angetrieben durch institutionelle Nachfrage nach inflationsgebundenen, langfristigen Cashflows. Die Anlageklasse umfasst ein breites Risikospektrum: regulierte Versorgungsunternehmen am einen Ende (Wasser, Stromübertragung, Gasverteilung), Merchant-Infrastruktur in der Mitte (Mautstrassen mit Volumenrisiko, Stromerzeugung im Marktpreiswettbewerb) und Infrastrukturentwicklung am anderen Ende (Greenfield-Bau, Genehmigungsrisiken, Technologierisiken). Diese Unterkategorien weisen fundamental unterschiedliche Risikoprofile auf – erscheinen in Fondsdokumentationen aber oft unter dem gleichen Label «Infrastruktur».

Regulierte Infrastrukturwerte – Stromverteilungsnetze, Wasserversorger und Gaspipelines, die in Ländern wie Deutschland, der Schweiz, Österreich, Grossbritannien oder Australien einer Renditeregulierung unterliegen – bieten eine Cashflow-Vorhersehbarkeit, die derjenigen der meisten privaten Immobilien klar überlegen ist. Die Erlöse werden durch regulatorische Entscheide festgelegt, die Inflation berücksichtigen (typischerweise an den CPI oder vergleichbare Indizes gekoppelt), Wachstum der Vermögensbasis einschliessen und erlaubte Kapitalrenditen definieren (in der Regel einen realen WACC von 4 bis 6 Prozent für europäische Netze). Die EBITDA-Marge eines regulierten Versorgers ist kein Marktergebnis, sondern ein reguliertes Ergebnis – das ist sowohl der primäre Vorzug als auch die primäre Einschränkung dieser Anlageklasse.

Die Herausforderung beim Underwriting von Infrastruktur liegt nicht in der Erlösprognose – das übernehmen die regulatorischen Rahmenbedingungen. Sie liegt in der Multiplikatorexpansion und -kontraktion. Infrastrukturwerte wurden in den Jahren 2018 bis 2021 zu medianen EV/EBITDA-Multiplikatoren von 18 bis 22x gehandelt, angetrieben durch komprimierte Diskontsätze und institutionelle Kapitalzuflüsse. Als sich die Zinsen ab 2022 normalisierten, sanken diese Multiplikatoren auf 13 bis 16x für vergleichbare Objekte, was bei Fonds, die Kapital zu Spitzenpreisen eingesetzt hatten, zu Marktverlusteinschreibungen führte. Family Offices, die über geschlossene Fonds der Jahrgänge 2021 oder 2022 in Infrastruktur investiert haben, halten Werte zu Einstiegsmultiplikatoren, die entweder eine Zinsnormalisierung in die andere Richtung oder echtes Vermögensbasiswachstum erfordern, um die beim Einstieg modellierten Netto-IRRs von 8 bis 10 Prozent zu erreichen.

Regulierte Erlöse schützen nicht vor Multiplikatorcompression. Sie schützen vor operativer Cashflow-Volatilität. Das sind sehr unterschiedliche Risiken – ihre Verwechslung ist ein wesentlicher Underwriting-Fehler.

Inflationskopplung: Der entscheidende Unterschied zwischen Real Assets und realen Renditen

Sowohl Immobilien als auch Infrastruktur werden als Inflationsschutz vermarktet. Die empirische Evidenz ist differenzierter. Bei Infrastruktur ist die Inflationskopplung in der Regel vertraglich verankert: Regulierte Erlöse sind an den CPI indexiert, Konzessionsverträge für Mautstrassen sehen periodische Tarifanpassungen vor, und PPP-Verträge (Public-Private-Partnership) enthalten spezifische Inflationsanpassungsmechanismen. Die Kopplung ist explizit, in den meisten regulatorischen Rahmenwerken um ein Quartal verzögert und anfällig für politische Eingriffe in Phasen extremer Inflation – wie in mehreren europäischen Märkten in den Jahren 2022 und 2023 zu beobachten war, als Regierungen Energiepreisweitergaben deckelten.

Bei Immobilien ist die Inflationskopplung indirekt und hängt vom Nutzungstyp ab. In Segmenten mit kurzen Mietlaufzeiten – Wohnen, Self-Storage, Hotels – erfolgt die Mietanpassung häufig und kann der Inflation im Grossen und Ganzen folgen. In Segmenten mit langfristigen Festmieten – Net-Lease-Retail, Sale-Leaseback-Industrie – ist die Inflationskopplung bei hoher Inflation schwach, da die Mieten vertraglich fixiert sind, unabhängig von der CPI-Entwicklung. Family Offices, die 2020 Net-Lease-Retailobjekte als Inflationsschutz erwarben, mussten in den Jahren 2021 bis 2023 feststellen, dass ihre zehnjährigen Festmietverträge keinerlei Schutz boten, während sich ihre Finanzierungskosten bei der Refinanzierung deutlich erhöhten.

Sizing der Alternatives-Allokation: Ein Liquiditätsbudget-Rahmenwerk

Der übliche Ansatz zur Bemessung der Alternatives-Allokation – die Festlegung einer Zielquote auf Basis von Peer-Benchmarking – beginnt mit der Antwort und sucht sich rückwärts zur Frage vor. Ein rigoroserer Ansatz beginnt mit dem Liquiditätsbedarf der Familie, der aus drei eigenständigen Komponenten besteht: jährliche Ausschüttungen an Begünstigte, Kapitalverpflichtungen gegenüber bestehenden Fondsbeziehungen (abgerufen und nicht abgerufen) sowie strategische Reserven für Co-Investments und opportunistische Akquisitionen. Erst nach der Quantifizierung dieser Komponenten kann ein Family Office ermitteln, wie viel Kapital genuinen illiquiden Engagements zur Verfügung steht.

Ein praktisches Rahmenwerk – mitunter als Liquiditätswaterfall bezeichnet – unterteilt das Gesamtportfolio in drei Tranchen. Tranche Eins – typischerweise 10 bis 20 Prozent des verwalteten Vermögens – umfasst Anlagen, die innerhalb von 90 Tagen realisierbar sind: Liquidität, Geldmarktinstrumente, kurzlaufende Anleihen und liquide Aktien. Tranche Zwei – 20 bis 35 Prozent – umfasst Anlagen, die innerhalb eines bis drei Jahren liquidierbar sind: kotierte Immobilienfonds (REITs), UCITS-Alternative-Fonds, börsennotierte Infrastruktur und Investment-Grade-Anleihen. Tranche Drei – der Restbetrag – ist genuines Illiquidkapital für geschlossene Privatfonds, Direktimmobilien, Infrastrukturkapital und Hedge Funds mit längeren Haltefristen. Die Alternatives-Allokation speist sich nahezu ausschliesslich aus Tranche Drei, deren Umfang durch Subtraktion der Mindestbeträge von Tranche Eins und Zwei vom Gesamtvermögen ermittelt wird.

Ein Family Office mit 300 Millionen Franken oder Euro verwaltetem Vermögen, jährlichen Ausschüttungen von 6 Millionen (Entnahmequote: 2 Prozent) und ausstehenden Kapitalverpflichtungen von 45 Millionen könnte ermitteln, dass Tranche Eins 40 Millionen erfordert, Tranche Zwei 75 Millionen, und damit Tranche-Drei-Kapazität von 185 Millionen – 62 Prozent des Vermögens – verbleibt. Diese Zahl ist die Obergrenze, nicht das Ziel. Investitionsdisziplin, GP-Beziehungskapazität und die Zeit, die für den Aufbau eines diversifizierten Privatportfolios benötigt wird, führen in der Praxis dazu, dass ein neues Alternatives-Programm seine Steady-State-Allokation über fünf bis sieben Jahre aufbaut, nicht in ein bis zwei Jahren.

Commitment-Pacing: Den Nennereffekt vermeiden

Der Nennereffekt – bei dem fallende Bewertungen an den öffentlichen Märkten den Anteil des Privatportfolios am Gesamtvermögen rechnerisch erhöhen und nominale Rebalancing-Massnahmen zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt erzwingen – ist eine gut dokumentierte Gefahr für Institutionen mit starren Allokationslimiten. Family Offices sind in dieser Hinsicht flexibler als Stiftungen oder Pensionskassen, da sie keinen vergleichbaren treuhänderischen Rebalancing-Pflichten unterliegen. Dennoch erzeugt ein zu aggressives Commitment gegenüber Fondsjahrgangs-Verpflichtungen in einem einzigen Jahr Konzentrationsrisiken – sowohl im Hinblick auf den Einsatzzeitpunkt als auch auf die Managerbeziehungen. Die Streuung von Commitments über drei bis vier Manager pro Sub-Anlageklasse mit gestaffelten Jahrgängen reduziert beide Risiken und sichert gleichzeitig die GP-Beziehungstiefe, die für Co-Investment-Zugang erforderlich ist.

Manager-Selektion: Eine Due Diligence, die tatsächlich differenziert

Die Due Diligence bei alternativen Managern gewichtet in Family Offices häufig die Track-Record-Analyse über und die operationelle Infrastruktur, die Interessenausrichtung sowie die Nachhaltigkeit des Wettbewerbsvorteils unter. Track Records sind historisch und auf Einzel-Deal- oder Positionsebene oft nicht verifizierbar. Operative Qualität, Alignment und Wettbewerbsvorteil sind zukunftsgerichtet und prognostisch relevanter für künftige Ergebnisse.

Track-Record-Prüfung in privaten Märkten

Track Records in privaten Märkten stellen spezifische Verifikationsherausforderungen. GPs berichten IRRs, die sensitiv gegenüber dem Timing der Cashflow-Modellierung sind. Der GIPS-Standard (Global Investment Performance Standards), der von immer mehr Private-Equity-GPs übernommen wird, bleibt freiwillig. Ein Family Office, das Manager-Due-Diligence betreibt, sollte revidierte Jahresabschlüsse für alle ausgewiesenen Fonds anfordern, Referenzen von mindestens drei aktuellen LP-Investoren einholen (nicht vom GP benannt) sowie granulare Deal-Daten mit Einstiegsmultiplikatoren, Ausstiegsmultiplikatoren, Haltedauer und Kapitalstruktur für jede realisierte Investition verlangen. Bei Infrastrukturfonds liefern Regulierungsunterlagen aus Nettorendite-regulierten Jurisdiktionen eine unabhängige Überprüfungsmöglichkeit für Angaben zur operativen Performance.

Alignment: Mehr als nur Carried Interest

Die GP-Interessenausrichtung wird am häufigsten anhand der GP-Commitmentgrösse beurteilt – also des Anteils am Fondskapital, den der General Partner selbst einbringt. Der Branchenstandard liegt bei 1 bis 2 Prozent; führende GPs committen 3 bis 5 Prozent, mit echtem Privatkapital hinter diesem Commitment (nicht aus recycelten Management-Fees). Doch die GP-Beteiligung ist nur ein Datenpunkt. Ebenso bedeutsam sind: die Struktur des Distributionswaterfalls (europäischer Whole-Fund-Carry gegenüber amerikanischem Deal-by-Deal-Carry, wobei ersterer deutlich LP-freundlicher ist), die Basis der Management Fee (auf zugesagtes versus investiertes Kapital, wobei investiertes Kapital nach der Investitionsphase vorzuziehen ist) sowie Key-Man-Klauseln, die Nachfolge und Teamstabilität über eine zehnjährige Fondslaufzeit absichern.

Nachhaltigkeit des Wettbewerbsvorteils bei Hedge Funds: Fünf Beurteilungsdimensionen

Hedge-Fund-Alpha – Renditen, die über das hinausgehen, was durch systematische Risikoprämienexposition replizierbar ist – ist die Kategorie, die am stärksten von Erosion bedroht ist. Eine Strategie, die 2015 echtes Alpha erzeugte, kann 2025 vollständig arbitragiert sein, insbesondere in quantitativen und systematischen Kategorien, wo geistiges Eigentum eine kürzere Halbwertszeit hat. Family Offices sollten die Nachhaltigkeit des Wettbewerbsvorteils entlang fünf Dimensionen bewerten: erstens Kapazitätsgrenzen, wobei kleinere Fonds in Nischenstrategien strukturell begünstigt sind; zweitens Informationsquellen, wobei zwischen rechtlich zulässigen proprietären Daten und kommoditisierten Daten zu unterscheiden ist; drittens Ausführungsinfrastruktur, wobei die Qualität der Prime-Brokerage-Beziehungen und der Orderausführung die Nettorendite material beeinflusst; viertens Strategieentwicklung, wobei Manager, die ihren Ansatz anpassen, intellektuelle Integrität gegenüber veränderten Marktstrukturen beweisen; fünftens Markteintrittsbarrieren, wobei regulatorische Replizierungsschranken oder First-Mover-Datenvorteile dauerhaften Schutz bieten.

Regulatorische und steuerliche Rahmenbedingungen mit Auswirkungen auf Alternative Anlagen

Das regulatorische Umfeld für Alternative Anlagen von Family Offices ist nicht statisch. Mehrere jüngere Entwicklungen haben materielle Auswirkungen auf Allokationsentscheide und Fondsstrukturen.

BEPS Pillar Two und private Fondsstrukturen

Das BEPS-Pillar-Two-Rahmenwerk der OECD, das für multinationale Konzerne mit Umsätzen über 750 Millionen Euro eine globale Mindestbesteuerung von 15 Prozent einführt, beginnt die GP-Strukturierung für internationale LP-Investoren zu beeinflussen. Die privaten Fondsvehikel selbst fallen zwar in der Regel nicht unter Pillar Two, doch die von Private-Equity- und Infrastrukturfonds gehaltenen Portfoliounternehmen könnten betroffen sein. GPs, die Portfoliounternehmen historisch über Niedrigsteuer-Jurisdiktionen – Cayman Islands, Luxemburg oder niederländische Holdingstrukturen – strukturiert haben, um LP-Ausschüttungen zu optimieren, sehen sich möglicherweise mit Nachsteuerbelastungen konfrontiert, die Ausschüttungen an Family-Office-LPs in Pillar-Two-Jurisdiktionen (EU-Mitgliedstaaten, Grossbritannien, Japan, Kanada und andere) schmälern. Family Offices sollten von GPs im Rahmen des Zeichnungsprozesses für Fonds mit erheblichem grenzüberschreitendem Portfoliounternehmen-Exposure eine Pillar-Two-Folgenanalyse einfordern. Für Family Offices mit Sitz in der Schweiz, Deutschland oder Österreich empfiehlt sich eine enge Abstimmung mit dem steuerrechtlichen Berater – die Schweiz hat Pillar Two per 1. Januar 2024 eingeführt, Deutschland und Österreich setzen die Richtlinie im Rahmen der EU-Mindestbesteuerungsrichtlinie um.

CRS und FATCA: Der Preis der Transparenz

Der Common Reporting Standard (CRS), umgesetzt durch das multilaterale Abkommen der OECD über den automatischen Informationsaustausch (AIA), sowie der US-amerikanische Foreign Account Tax Compliance Act (FATCA) verpflichten Finanzinstitute – einschliesslich Fondsadministratoren – dazu, Kontoinformationen der Investoren an deren Heimsteuerbehörden zu melden. Für Family Offices, die über komplexe Holdingstrukturen investieren – insbesondere solche mit mehreren Ebenen von Trusts, Stiftungen und Holdinggesellschaften in verschiedenen Jurisdiktionen – können die CRS- und FATCA-Meldepflichten Offenlegungen erzeugen, die mit beabsichtigten Vertraulichkeitsarrangements kollidieren. Praktisch bedeutet dies, dass Fondszeichnungsdokumente heute eine explizite Klassifizierung der wirtschaftlichen Eigentümerschaftskette erfordern. Family Offices, die ihre Holdingstruktur seit 2018 nicht auf CRS- und FATCA-Konformität überprüft haben, tragen in der Regel residuale Compliance-Risiken. Im DACH-Raum sind zudem die Meldepflichten gegenüber BaFin, FINMA und dem österreichischen Bundesministerium für Finanzen zu berücksichtigen.

AIFMD II und die Folgen für nicht-europäische Family Offices

Die überarbeitete Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD II), die 2024 in europäisches Recht übergegangen ist und bis April 2026 in nationales Recht umgesetzt werden muss, verschärft die Regeln zu Delegation, kreditvergebenden Fonds und Liquiditätsmanagementinstrumenten. Für Family Offices ausserhalb der EU, die in EU-domizilierte Alternative Investment Funds investieren – Luxemburger SCSPs, irische LPs oder niederländische Strukturen, wie sie für Immobilien und Infrastruktur verbreitet sind – führt AIFMD II zu erweiterten Offenlegungspflichten und schränkt in bestimmten Fällen die Nutzung von Reverse Solicitation als Vertriebsmechanismus ein. Nicht-EU-Manager, die an EU-Family-Offices vermarkten, sehen sich unter den nationalen Privatplatzierungsregimen mit strukturierteren Notifizierungspflichten konfrontiert, was den Compliance-Aufwand für GP und LP erhöht. Family Offices sollten mit EU-qualifizierten Rechtsberatern prüfen, ob bestehende Fondsbeziehungen vom Umsetzungszeitplan betroffen sind.

Aufbau eines kohärenten Alternatives-Portfolios: Praktische Architektur

Ein Alternatives-Portfolio eines Family Office, das seine beabsichtigte Funktion erfüllt – Verbesserung der risikoadjustierten Rendite, echte Diversifikation und Generierung inflationsgekoppelter Erträge – erfordert eine bewusste Architektur statt opportunistischer Anhäufung. Die Architektur sollte mindestens festlegen: Zielallokationen für jede Sub-Anlageklasse mit zulässigen Bandbreiten, Gebührenbudgets nach Kategorie, Renditeschwellen netto von Gebühren und Steuern für neue Commitments, maximale Konzentrationsgrenzwerte pro Manager und Fondsjahrgang sowie einen formellen Überprüfungsprozess für bestehende Positionen, der zwischen strategischen Weiterführungen und Legacy-Positionen differenziert, die nur deshalb gehalten werden, weil ein Ausstieg unbequem ist.

Eine vernünftige Steady-State-Architektur für ein gut aufgestelltes Family Office könnte den illiquiden Sleeve wie folgt aufteilen: 30 bis 35 Prozent in private Immobilien (aufgeteilt zwischen Core-Ertrag und Value-add), 25 bis 30 Prozent in Infrastrukturkapital (aufgeteilt zwischen regulierten Anlagen und nachfragebasierten Konzessionen), 20 bis 25 Prozent in Hedge Funds (mit einem expliziten Strategiebudget: Long/Short Equity, Global Macro sowie Credit oder Relative Value) und 15 bis 20 Prozent in opportunistische Allokationen einschliesslich Co-Investments, Direktbeteiligungen und Secondaries. Die Sekundärmarktallokation verdient besondere Aufmerksamkeit: Der Kauf von LP-Anteilen an ausgereiften Privatfonds mit Abschlägen auf den Nettoinventarwert – der gemäss Daten von Sekundärmarkt-Beratern in den Jahren 2022 und 2023 durchschnittlich 12 bis 15 Prozent betrug – bietet sowohl einen Bewertungspuffer als auch eine beschleunigte J-Kurve, die neue Commitments sinnvoll ergänzt.

Co-Investments – direkte Kapitalbeteiligungen neben einem GP an spezifischen Transaktionen, typischerweise mit reduzierten oder keinen Management-Fees angeboten – stellen einen der ökonomisch attraktivsten Zugangspunkte in alternativen Anlagen für Family Offices dar. Die Gebührenersparnis eines Co-Investments gegenüber der gleichen Exposition über einen Fonds kann 150 bis 200 Basispunkte jährlich in der effektiven Gebührenbelastung ausmachen, was sich über einen Haltezeitraum von fünf bis sieben Jahren erheblich aufzinst. Die Herausforderung besteht darin, dass Co-Investments rasche Entscheidungen erfordern – typischerweise innerhalb von 10 bis 15 Geschäftstagen –, echte Underwriting-Kapazität im Family-Office-Team voraussetzen und ausreichend GP-Beziehungen erfordern, um einen Dealflow zu generieren, der gross genug ist, um Selektivität zu wahren. Offices, die jedes angebotene Co-Investment eines GPs annehmen, verzichten auf den Selektionsvorteil; Offices, die zu häufig ablehnen, verlieren den Zugang zu künftigen Möglichkeiten.

Co-Investments sind kein kostenloser Lunch. Sie sind ein Gebührenrabatt im Austausch gegen Konzentrationsrisiko, knappe Entscheidungsfristen und die operative Kapazität, Transaktionen eigenständig zu beurteilen. Family Offices, denen diese Kapazität fehlt, sollten der Gebührenersparnis widerstehen und im Fonds bleiben.

Die letzte Architekturüberlegung betrifft Währungen. Family Offices mit einer einzigen Heimwährung – sei es Schweizer Franken oder Euro –, die in globale Alternatives-Programme investieren, akkumulieren ungesicherte Währungsexposition, die die zugrundeliegende Investitionsrendite überlagern kann. Ein Schweizer Family Office, das in USD-denominierte US-Infrastrukturfonds, EUR-denominierte Luxemburger Immobilienvehikel und GBP-denominierte britische Hedge Funds investiert, häuft ein Multi-Währungsexposure an, das aktives Management erfordert. Die Absicherung dieser Exposition in geschlossenen Strukturen ist strukturell schwierig und kostspielig; der pragmatische Ansatz besteht darin, internationale Engagements auf Niveaus zu begrenzen, bei denen die Währungsvolatilität innerhalb der definierten Risikotoleranz der Familie liegt, und bei sonst gleichwertigem Investment-Thesis Allokationen in heimwährungsdenominierte Anlagen zu bevorzugen.