Family Office Alternative Anlagen: Leitfaden zur Portfolioaufteilung

Warum Alternativen einen differenzierten Rahmen erfordern

Der Begriff «Alternativen» ist zum Sammelbegriff geworden, der mehr verschleiert als offenlegt. Family Offices mit einem AUM von 500 Millionen US-Dollar oder mehr investieren routinemäßig 20-40 % des Gesamtkapitals in Alternativen. Dennoch werden in der internen Berichterstattung, bei der Governance und im Rahmen der Due Diligence ein Global-Macro-Hedge Fund und ein Infrastrukturfonds für Mautstrassen oft als konzeptionell gleichwertig behandelt. Das sind sie nicht. Das eine ist eine liquide, marktwertorientierte Strategie mit täglichen NAV-Berechnungen und 60-tägiger Rücknahmefrist; das andere ist ein illiquider, Cash-Flow-generierender Vermögenswert mit einer Fondslaufzeit von 15 Jahren und Kapitalabrufen mit 10 Tagen Kündigungsfrist. Diese beiden Kategorien auf Ebene des Portfolioaufbaus zu vermischen ist der mit Abstand häufigste strukturelle Fehler bei Family-Office-Alternatives-Programmen.

Daten aus dem UBS Global Family Office Report 2023, für den 230 Family Offices mit einem Gesamtvermögen von 493 Milliarden US-Dollar befragt wurden, ergaben eine mittlere Allokation in alternative Anlagen von 29 %, davon Hedge Funds 10 %, Private Equity 9 %, Immobilien 7 % sowie Infrastruktur und natürliche Ressourcen 3 %. Was die aggregierten Statistiken verschleiern, ist die grosse Streuung in der Art, wie diese Allokationen bemessen, gesteuert und Stresstests unterzogen werden. Familien mit klar definierten Liquiditätskaskaden und anlageklassenspezifischen Investment-Policy-Grundsätzen erzielten im Zeitraum 2017-2022 auf risikobereinigter Basis durchweg eine überdurchschnittliche Performance, nicht weil sie bessere Fondsmanager ausgewählt hätten, sondern weil sie erzwungene Rücknahmen und Ausfälle bei Kapitalabrufen während Marktverwerfungen vermieden haben.

Dieser Artikel befasst sich mit drei Unterkategorien, Hedge Funds (einschliesslich liquider alternativer Anlagen), Immobilien und Infrastruktur, und bietet konkrete Rahmenkonzepte für die Dimensionierung, die Auswahl der Fondsmanager sowie die anlageklassenspezifische Due Diligence. Das Ziel ist operative Präzision, nicht theoretische Eleganz.

Hedge Funds, Orientierung im Spektrum zwischen liquiden und illiquiden Anlagen

Hedge Funds nehmen eine ungewöhnliche Position in der Alternatives-Landschaft ein: Sie sind zugleich die liquidesten unter den illiquiden Strategien und die illiquidesten unter den liquiden. Dieses Paradoxon hat praktische Konsequenzen für Family Offices, die mit Liquiditätsanforderungen konfrontiert sind, denen institutionelle Anleger, Stiftungsfonds und Staatsfonds nicht in gleicher Weise ausgesetzt sind. Familienbezogene Ereignisse, Generationswechsel, Scheidungsverfahren oder der plötzliche Bedarf zur Finanzierung einer Unternehmensübernahme, erfordern, dass die Kapitalgeber nicht nur die grundlegenden Rücknahmebedingungen kennen, sondern die gesamte Abfolge von Ausstiegsklauseln, Sperrfristen, Kündigungsfristen und Side-Pocket-Bestimmungen.

Offshore-Fonds versus UCITS-Strukturen: Der Zielkonflikt zwischen Rendite und Liquidität

Die folgenreichste strukturelle Entscheidung bei der Hedge-Fund-Allokation ist die Wahl zwischen Offshore-Fonds, in der Regel mit Sitz auf den Kaimaninseln, reguliert gemäss AIFMD, sofern sie in der EU vertrieben werden, und UCITS-konformen liquiden Alternativen. UCITS-Fonds, zugelassen gemäss EU-Richtlinie 2009/65/EG, müssen den Anlegern mindestens alle zwei Wochen Liquidität bieten und unterliegen strengen Diversifizierungs- und Hebelbeschränkungen. Diese Beschränkungen sind nicht unerheblich. Die 10-Prozent-Obergrenze für einzelne Emittenten und die Vorgaben zum Bestand illiquider Vermögenswerte schliessen bestimmte Strategien grundsätzlich aus: Direktkredite, notleidende Kredite und Event-Driven-Situationen mit schwer bewertbaren Positionen. Die Folge ist eine Renditebeeinträchtigung.

Wissenschaftliche Analysen zur UCITS-konformen Nachbildung von Offshore-Hedge-Fund-Strategien, darunter im Journal of Alternative Investments veröffentlichte Arbeiten, kommen durchweg zu dem Ergebnis, dass UCITS-Versionen derselben Strategie über rollierende Fünfjahreszeiträume eine um 200 bis 400 Basispunkte geringere annualisierte Nettorendite erzielen, bereinigt um das Beta-Exposure. Dieser Renditeverlust hat drei Ursachen: höhere Handelskosten durch erzwungene Portfoliobeschränkungen, geringere zulässige Bruttohebel gemäss Commitment-Ansatz sowie Reibungskosten für die Aufrechterhaltung von Liquiditätspuffern. Für ein Family Office mit einer Hedge-Fund-Allokation von 50 Millionen US-Dollar bedeutet ein Renditeverlust von 300 Basispunkten entgangene Erträge von rund 1,5 Millionen US-Dollar pro Jahr, ein erheblicher Preis für die Option auf monatliche Liquidität.

Daraus folgt nicht, dass liquide Alternativen im UCITS-Mantel grundsätzlich unterlegen sind. Für Family Offices mit erheblichem kurzfristigem Liquiditätsbedarf, ein Patriarch der ersten Generation kurz vor der Nachfolge oder eine Familie mit laufenden philanthropischen Verpflichtungen, lohnt es sich, die Liquiditätsprämie für 30-50 % der Hedge-Fund-Allokation zu zahlen. Die verbleibenden 50-70 % sollten in Offshore-Strukturen mit angemessenen Sperrfristen investiert werden, dimensioniert so, dass eine vollständige Auszahlung oder Aussetzung die operative Liquidität der Familie über einen Zeitraum von 24 Monaten nicht beeinträchtigt.

Managerauswahl: Mehr als die Erfolgsbilanz

Das operative Due-Diligence-Rahmenwerk für Hedge-Fund-Manager hat sich seit 2008 erheblich weiterentwickelt, doch viele Family Offices messen der Wertentwicklung nach wie vor unverhältnismässig viel Gewicht bei, verglichen mit strukturellen und operativen Faktoren. Drei spezifische Bereiche erfordern eine gründliche Analyse, die häufig zu kurz kommt.

Erstens: Kapazitätsbeschränkungen. Ein Manager, der 800 Millionen Dollar in einer Small-Cap-Long-Short-Aktienstrategie mit einer durchschnittlichen täglichen Handelsvolumenbeschränkung von 20 Millionen Dollar pro Position verwaltet, weist ein fundamental anderes Risikoprofil auf, wenn er das AUM auf 2,5 Milliarden Dollar erhöht. Die Disziplin bei der Kapazitätssteuerung, ob der Manager in der Vergangenheit Soft-Closes oder Hard-Closes durchgeführt hat und ab welcher AUM-Schwelle, ist ein direkter Indikator dafür, ob die bisherige Erfolgsbilanz bei der geplanten Anlagegrösse reproduzierbar ist. Manager, die noch nie Kapital abgelehnt haben, sind kein gutes Zeichen.

Zweitens: die Side-Pocket-Historie. Side-Pockets sind ein legitimes Instrument zur Ausgliederung tatsächlich illiquider Positionen, notleidender Wertpapiere, Rechtsansprüche und Privatplatzierungen; ihre Nutzung liefert jedoch wichtige Informationen über die Disziplin des Managers und die Ausrichtung auf Anlegerinteressen. Ein Manager, der zu irgendeinem Zeitpunkt mehr als 15 % des NAV in Side-Pockets hielt oder Side-Pockets seit mehr als fünf Jahren ohne klaren Auflösungsplan unterhält, sollte einer eingehenden Prüfung unterzogen werden. Fordern Sie die vollständige historische Offenlegung der Side-Pockets seit Fondsauflegung an, nicht nur die jüngsten geprüften Abschlüsse.

Drittens: die Konzentration im Prime-Brokerage-Geschäft. Die nach 2008 im Rahmen von Dodd-Frank und EMIR eingeführten Reformen haben zentrale Clearing-Anforderungen für standardisierte OTC-Derivate eingeführt, doch Prime-Brokerage-Beziehungen stellen nach wie vor eine erhebliche Quelle operativer Risiken dar. Ein Manager, bei dem 80 % des Vermögens bei einem einzigen Prime Broker gehalten werden, trägt ein Weiterverpfändungsrisiko, das in der Standard-Due-Diligence leicht übersehen wird. Fordern Sie eine detaillierte Aufschlüsselung der Prime-Brokerage-Beziehungen an, den prozentualen Anteil des bei jedem Broker gehaltenen Vermögens sowie die Richtlinien des Managers zu getrennten Verwahrkonten.

Die gefährlichsten Worte in der Hedge-Fund-Due-Diligence lauten: «Unsere Erfolgsbilanz spricht für sich.» Eine Erfolgsbilanz gibt Aufschluss über vergangene Bedingungen; die Fondsunterlagen geben Aufschluss über künftige Risiken.

Hedge-Fund-Engagements im Family-Office-Portfolio dimensionieren

Eine angemessene Zielallokation für Hedge Funds innerhalb eines Family Office mit einer Gesamtallokation von 30 % in Alternativen beträgt 8-12 % des Gesamt-AUM, diversifiziert über vier bis sechs Manager, die mindestens drei unterschiedliche Strategiebereiche abdecken: Relative Value, Directional Equity (Long-Short oder Global Macro) sowie Credit oder Event-Driven. Bei weniger als vier Managern überwiegt das spezifische Managerrisiko; bei mehr als acht beginnt die Allokation einem Dachfonds zu ähneln, mit den damit verbundenen mehrstufigen Gebührenaufschlägen. Bei typischen Hedge-Fund-Gebührenstrukturen von 1,5 % Verwaltungsgebühr und 17 % Erfolgsgebühr (der aktuelle Marktmedian, ein Rückgang gegenüber dem historischen «2-and-20») stellt ein Portfolio mit vier bis sechs Managern und echter Strategiediversifizierung die Effizienzgrenze für Familien im Vermögensbereich von 200 Millionen bis 2 Milliarden US-Dollar AUM dar.

Immobilien: Von der Anlageklasse zum Investitionsrahmen

Immobilien sind die intuitivste alternative Anlageklasse für Family Offices, und diese Vertrautheit erweist sich häufig als Nachteil. Die erste Generation von Vermögenden verfügt oft über umfassende direkte Erfahrung im Immobilienbereich, sei es durch die Führung von Unternehmen mit eigenem Immobilienbesitz oder durch persönliche Immobilienportfolios. Das führt bei der Bewertung institutioneller Immobilienfonds zu Ankerverzerrungen. Die Bewertungslogik für ein gewerbliches Gebäude in Familienbesitz und einen geschlossenen Value-Add-Immobilienfonds, der von einem GP mit 15 institutionellen LPs verwaltet wird, unterscheidet sich grundlegend. Eine Vermischung beider Fälle führt zu systematischen Fehleinschätzungen bei Grössenordnung und Risikobeurteilung.

Core-, Value-Add- und opportunistische Strategien: Renditeerwartungen und angemessene Portfoliogrösse

Die gängige institutionelle Taxonomie, Core, Core-Plus, Value-Add, Opportunistic, lässt sich auf ein Risiko-Rendite-Spektrum abbilden, das als Grundlage für Allokationsentscheidungen dienen sollte. Core-Immobilien (stabilisierte Objekte, langfristige Mietverträge, hochwertige Mieter in Gateway-Städten) zielen auf Netto-IRRs von 5-7 % ab, mit Schwerpunkt auf Erträgen statt Wertsteigerung. Value-Add-Strategien, Objekte, die aktives Management, Neuvermietung oder moderate Renovierungen erfordern, streben eine Netto-IRR von 9-13 % an, bei einem Verhältnis von Erträgen zu Wertsteigerung von 40-60 %. Opportunistische Immobilien, Neubauprojekte, notleidende Objekte oder Engagements in Schwellenländern zielen auf eine Netto-IRR von 14-18 %, wobei die Rendite überwiegend durch Wertsteigerung und Restwert bestimmt wird.

Die Allokationsstruktur eines Family-Office-Immobilienprogramms sollte den Einkommensbedarf und die Illiquiditätstoleranz der Familie widerspiegeln. Eine Familie mit erheblichem laufendem Ausschüttungsbedarf, die mehrere Familienzweige aus Anlageerträgen unterhält, sollte den Schwerpunkt auf Core- und Core-Plus-Anlagen legen, die vierteljährliche Ausschüttungen aus dem operativen Cash Flow generieren. Eine Familie in einer aktiven Kapitalaufbauphase mit einem Anlagehorizont von 15 bis 20 Jahren und minimalem kurzfristigem Ausschüttungsbedarf verfügt über das geeignete Profil für Value-Add- und selektive opportunistische Engagements. Der häufigste Fehler besteht darin, in opportunistische Immobilien aufgrund der angegebenen IRR zu investieren, ohne die J-Kurven-Auswirkungen auf den Cash Flow oder den Zeitraum von 5-7 Jahren zu modellieren, in dem Kapital abgerufen wird, aber noch keine Renditen ausgeschüttet werden.

Immobilienbewertung: Die wichtigsten Faktoren

Die Immobilienbewertung bei Fondsinvestitionen erfordert, im Gegensatz zum direkten Immobilienerwerb, eine Analyse auf zwei Ebenen: die Annahmen des Managers auf Portfolioebene und die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen auf Ebene der zugrunde liegenden Vermögenswerte. Auf Portfolioebene sind die drei wichtigsten Variablen die Annahmen zur Exit-Kapitalisierungsrate, die Prognosen zum NOI-Wachstum auf vergleichbarer Basis sowie die Fremdkapitalstruktur.

Die Annahmen zur Exit-Kapitalisierungsrate sind der Punkt, an dem sich der grösste Teil des Bewertungsoptimismus konzentriert. Ein Value-Add-Fonds, der eine US-Mehrfamilienimmobilie im Jahr 2021 mit einer anfänglichen Kapitalisierungsrate von 4,5 % bewertet und für 2026 einen Exit bei 4,0 % prognostiziert, hat in seinem Basisszenario eine Kompression der Kapitalisierungsrate um 50 Basispunkte einbezogen, zu einem Zeitpunkt im Zyklus, an dem diese Kompression bereits ausgeschöpft war. Angesichts des Zinserhöhungszyklus der Federal Reserve um 525 Basispunkte von März 2022 bis Juli 2023 führte diese Annahme unmittelbar zu einer Wertminderung des Eigenkapitals. Vergleichen Sie bei der Prüfung der Fondspräsentation die Exit-Kapitalisierungsraten-Annahmen des Managers mit der aktuellen Rendite 10-jähriger US-Treasuries zuzüglich des historischen Spreads. Jede Annahme unterhalb dieser Summe bedarf einer ausdrücklichen Begründung.

Die Fremdkapitalstruktur ist nicht nur für die Renditesteigerung relevant, sondern auch hinsichtlich des Risikos von Covenant-Verletzungen. Immobilienfonds, die bei Value-Add-Objekten eine Finanzierung auf Objektebene mit einem Loan-to-Value von über 65 % nutzen und diese mit Kreditfazilitäten auf Fondsebene kombinieren, schaffen ein komplexes Leverage-Profil, das in der LP-Berichterstattung häufig unterschätzt wird. Fordern Sie mindestens halbjährlich eine detaillierte Aufstellung der Kreditfazilitäten, der Covenant-Bedingungen und der LTV-Quoten für das gesamte Portfolio an. Covenant-Verletzungen bei der Objektfinanzierung können in einem Umfeld steigender Zinsen einen Rückgriff auf den Fonds auslösen, und bei bestimmten Strukturen auch auf die Kapitalzusagen der LPs.

Prognosen zum NOI-Wachstum auf vergleichbarer Basis sollten anhand der NCREIF-Immobilienindex-Daten für den jeweiligen Sektor und die jeweilige Region überprüft werden. Ein Manager, der für Büroimmobilien in Vororten ein jährliches NOI-Wachstum von 6 % prognostiziert, während die NCREIF-Daten für diesen Sektor im vergangenen Jahrzehnt einen Durchschnittswert von 1,5 % ausweisen, trifft keine mutige Contrarian-Prognose, sondern stützt sich auf eine optimistische Annahme, die sich in der Realität nicht bewähren wird. Bitten Sie den Manager, eine Sensitivitätsanalyse vorzulegen, die den IRR bei einem NOI-Wachstum von 0 %, 3 % und 6 % darstellt, um die Bandbreite möglicher Ergebnisse zu verstehen, nicht nur das Basisszenario.

Direkte Immobilieninvestitionen versus Fondsbeteiligungen

Family Offices mit einem AUM von über 1 Milliarde US-Dollar halten häufig neben Fondsbeteiligungen auch direkte Immobilienengagements. Der direkte Besitz bietet Kontrolle, steuerliche Effizienz, insbesondere die Möglichkeit, Abschreibungen gemäss US-IRC-Section 179 und Bonus-Depreciation-Bestimmungen oder gleichwertigen Regelungen in anderen Rechtsordnungen zu nutzen, sowie den Wegfall von Verwaltungsgebühren. Dem stehen Konzentrationsrisiko und der operative Aufwand der Vermögensverwaltung gegenüber. Eine Familie, die drei Class-A-Bürogebäude in einem einzigen Ballungsraum besitzt, hat ein konzentriertes Immobilienengagement, das eine diversifizierte Fondsanlage nicht nachbilden würde. Die geeignete Struktur, in der Regel 40-60 % Direktbeteiligungen, 40-60 % Fondsbeteiligungen, sollte die operative Kapazität der Familie zur direkten Verwaltung der Vermögenswerte widerspiegeln, nicht lediglich deren Präferenz für Kontrolle.

Infrastruktur: Vertragliche Cash Flows und die Inflationsanpassungsprämie

Infrastruktur-Equity ist die strukturell am deutlichsten abgegrenzte Kategorie im Alternatives-Spektrum. Es handelt sich nicht um Immobilien mit Sachwerten. Die Anlageklasse weist ein fundamental anderes Risiko-Rendite-Profil auf: vertraglich festgelegte Ertragsströme, regulierte oder konzessionsbasierte Preismechanismen, systemrelevante Dienstleistungen mit unelastischer Nachfrage sowie lange Nutzungsdauern der Anlagen, die in der Regel 25 bis 50 Jahre betragen. Das Verständnis dieses Unterschieds ist die Voraussetzung für eine fundierte Due Diligence.

Das Renditeversprechen der Kerninfrastruktur

Kerninfrastruktur-Equity, regulierte Versorgungsunternehmen, Mautstrassen im Rahmen langfristiger Konzessionsverträge, Flughäfen in OECD-Märkten sowie Wasseraufbereitungsanlagen, hat laut EDHEC Infrastructure Institute (2022 Unlisted Infrastructure Equity Index) historisch Netto-IRRs von 7-9 % erzielt, mit einer Ausschüttungsrenditekomponente von 4-5 %. Entscheidend ist, dass diese Renditen eine CPI-Koppelung aufweisen, mit der Immobilien und Hedge Funds strukturell nicht mithalten können. RAB-Modelle (Regulated Asset Base), wie sie im britischen Wasser- und Energiesektor sowie bei Flughafeninfrastruktur üblich sind, koppeln die zulässigen Renditen ausdrücklich an den RPI oder CPI. Mautkonzessionsverträge in Frankreich, Australien und Kanada enthalten in der Regel CPI-Anpassungsklauseln von 70-100 % der Inflationsrate. In einer Phase erhöhter Inflation, von 2021 bis 2023 lag der CPI in den wichtigsten OECD-Volkswirtschaften im Jahresdurchschnitt bei 5-8 %, bot diese vertragliche Koppelung einen bedeutenden Schutz der Realrendite, den marktwertbasierte Anlageklassen nicht gewährleisten konnten.

Für die Family-Office-Portfoliozusammenstellung bedeutet dies: Infrastruktur wird am besten als Inflationsabsicherung und Komponente mit stabilen Erträgen eingesetzt, nicht als Mittel zur Renditemaximierung. Eine Allokation von 5-10 % des Gesamt-AUM in Core- und Core-Plus-Infrastruktur in OECD-Märkten, gehalten in geschlossenen Fonds mit einer Laufzeit von 12-15 Jahren, erfüllt eine spezifische Portfoliofunktion, die Hedge Funds und Immobilien nicht nachbilden können. Der Versuch, Infrastruktur in einem ausschliesslich auf Korrelationsannahmen basierenden Portfoliomodell durch Immobilien zu ersetzen, oder umgekehrt, , verkennt die strukturellen Ertragsunterschiede zwischen den beiden Anlageklassen.

Infrastruktur Due Diligence: Ertragsrisiko, Kontrahentenrisiko und regulatorisches Risiko

Die Due Diligence im Infrastrukturbereich unterscheidet sich in einem wesentlichen Punkt von derjenigen im Immobilienbereich: Das vorherrschende Risiko ist nicht Marktrisiko (Schwankungen der Kapitalisierungsraten, Vermietungsbedingungen), sondern regulatorisches und politisches Risiko. Eine Mautkonzession in Chile, ein Hafenterminal in Indonesien oder ein Energienetz im Vereinigten Königreich unterliegen einem regulatorischen Rahmen, den die Regierung des Gastlandes einseitig ändern kann. Die Geschichte der Infrastrukturinvestitionen in Schwellenländern ist geprägt von Konzessionsneuverhandlungen, erzwungenen Tarifsenkungen und regelrechten Enteignungen, Risiken, die durch Standard-IRR-Sensitivitätsanalysen nicht angemessen erfasst werden.

Für Family Offices besteht die angemessene Strategie in einer starken Ausrichtung auf OECD-Märkte bei der Kernallokation im Infrastrukturbereich, ergänzt durch ein selektives Emerging-Markets-Engagement von nicht mehr als 20-25 % der Infrastrukturallokation. Dieses sollte Managern vorbehalten sein, die nachweislich Erfahrung im Umgang mit lokalen regulatorischen Rahmenbedingungen haben und Zugang zu politischen Risikoversicherungen über multilaterale Institutionen wie die MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency) oder Exportkreditagenturen verfügen.

Bei der Analyse von Einnahmerisiken in der OECD-Infrastruktur muss zwischen drei Erlösmodellen unterschieden werden: vollständig regulierte Modelle (feste Rendite auf den RAB, minimales Volumenrisiko), konzessionsbasierte Modelle mit Verfügbarkeitszahlungen (Einnahmen unabhängig von der Auslastung, wie bei bestimmten PPP-Krankenhäusern und -Schulen) sowie nachfragebasierte Konzessionen (Mautstrassen, Flughäfen, bei denen die Einnahmen mit dem Durchsatz korrelieren). Nachfragebasierte Infrastruktur weist eine erhebliche Konjunkturabhängigkeit auf; das weltweite Fluggastaufkommen sank 2020 um 66 %, was die Einnahmen aus Flughafenkonzessionen erheblich beeinträchtigte. Entsprechende Engagements sollten daher mit expliziten Nachfragestresstests für Volumenszenarien von -20 %, -40 % und -60 % unterlegt werden.

Die Analyse des Kontrahentenrisikos konzentriert sich auf die Bonität des Abnehmers oder der Regulierungsbehörde. Ein Stromabnahmevertrag mit einem Investment-Grade-Versorgungsunternehmen unterscheidet sich strukturell von einem Vertrag mit einem staatlichen Unternehmen in einem Land, in dem es in der Vergangenheit zu Zahlungsverzögerungen kam. Überprüfen Sie die Bonitätsratings aller wesentlichen Vertragspartner im gesamten Fondsportfolio und fordern Sie Daten zur bisherigen Zahlungsmoral an, nicht nur die vertraglichen Bedingungen.

Die Auswirkungen von BEPS Pillar 2 auf die Wirtschaftlichkeit von Infrastrukturfonds

Das BEPS-Pillar-2-Rahmenwerk der OECD mit seiner globalen Mindeststeuer von 15 % auf die Gewinne multinationaler Unternehmen mit einem Umsatz von über 750 Millionen Euro hat direkte Auswirkungen auf Infrastrukturfondsstrukturen. Viele geschlossene Infrastrukturfonds haben ihren Sitz in Luxemburg (als SCSp- oder SA-Vehikel) oder auf den Kaimaninseln, mit zwischengeschalteten Holdingstrukturen in Ländern, die traditionell niedrige effektive Steuersätze bieten. Im Rahmen der Income Inclusion Rule und der Undertaxed Profits Rule, beide mittlerweile in den EU-Mitgliedstaaten und anderen umsetzenden Ländern in Kraft oder im Verabschiedungsprozess, können Infrastrukturfondsstrukturen, die Erträge über Niedrigsteuerländer leiten, mit Nachsteuern konfrontiert werden, die die Nettorenditen der LPs erheblich schmälern.

Die praktische Vorgehensweise für Family Offices besteht darin, von Fondsmanagern im Rahmen der üblichen Fonds-Due-Diligence eine Analyse der Pillar-2-Auswirkungen einzufordern, insbesondere für Fonds, die nach 2023 aufgelegt werden. Manager, die die Änderung des effektiven Steuersatzes unter Pillar 2 für ihr bestehendes Portfolio oder die geplante Fondsstruktur nicht quantifizieren können, sind operativ unzureichend vorbereitet. Die Auswirkungen sind nicht unerheblich: Bei einem Infrastruktur-Asset, das eine Vorsteuerrendite von 6 % in einem Land mit einem bisherigen effektiven Steuersatz von 5 % erzielt, könnte eine Anhebung auf den Mindeststeuersatz von 15 % die Nettorendite um 50 bis 60 Basispunkte verringern, was dem Wegfall eines erheblichen Teils der Inflationsanpassungsprämie entspricht.

Portfoliozusammenstellung: Alle drei Unterklassen integrieren

Die Struktur eines Family-Office-Alternatives-Programms sollte sich an drei Grundsätzen orientieren: Transparenz der Liquiditätskaskade, J-Kurven-Management und Gebühreneffizienz.

Liquiditätskaskade und der 24-Monats-Stresstest

Jedes Family Office sollte eine dokumentierte Liquiditätskaskade vorhalten, die Vermögenswerte nach ihrem Liquidationszeitpunkt zuordnet: am selben Tag (Barmittel, kurzlaufende festverzinsliche Wertpapiere), 0-90 Tage (börsennotierte Aktien, liquide Alternativen), 90 Tage bis 12 Monate (Offshore-Hedge Funds mit Standard-Rücknahmebedingungen, offene Immobilienfonds) sowie 12 Monate und länger (Beteiligungen an geschlossenen Immobilien- und Infrastrukturfonds). Der 24-Monats-Stresstest stellt eine konkrete Frage: Wenn die Familie aufgrund eines familiären Ereignisses, einer Unternehmensübernahme oder einer Steuerverbindlichkeit innerhalb von 24 Monaten 25 % des Gesamt-AUM in Barmitteln benötigen würde, könnte sie diesen Bedarf decken, ohne bei Fondskapi­talabrufen in Verzug zu geraten oder Gate-Klauseln auszulösen? Ist die Antwort ungewiss, ist die illiquide Allokation im Verhältnis zur strukturellen Liquiditätsposition der Familie überdimensioniert.

Vintage-Diversifizierung und J-Kurven-Glättung

Die J-Kurve, die anfängliche Phase negativer Renditen, in der Verwaltungsgebühren und Fondskosten dem Kapitaleinsatz und der Wertschöpfung vorausgehen, ist ein wesentliches Merkmal von Investitionen in geschlossene Immobilien- und Infrastrukturfonds. Ein Family Office, das 30 Millionen US-Dollar in einem einzigen Vintage in einen einzelnen Immobilienfonds investiert, hat sein J-Kurven-Risiko konzentriert. Die jährliche Aufteilung von 10 Millionen Dollar auf drei aufeinanderfolgende Vintage-Jahre, selbst bei demselben Manager, glättet das Cash-Flow-Profil, mindert die Auswirkungen eines ungünstigen Einstiegszeitpunkts und stellt sicher, dass sich einige Fonds in der Ertragsphase befinden, während andere noch Kapital einsetzen.

Eine ILPA-Studie (Institutional Limited Partners Association) zur Wertentwicklung geschlossener Fonds zeigt, dass eine Diversifizierung über fünf oder mehr aufeinanderfolgende Vintages die Standardabweichung der IRR-Ergebnisse im Vergleich zur Konzentration auf einen einzigen Vintage um rund 30-40 % senkt, ohne die mediane erwartete Rendite nennenswert zu reduzieren. Für ein Family Office, das ein Alternatives-Programm von Grund auf aufbaut, spricht dies für einen Investitionszeitplan von 5-7 Jahren anstelle einer raschen Kapitalbereitstellung in einer einzigen Welle von Fondsbeteiligungen.

Gebühreneffizienz und das Argument für Managed Accounts

Die Gebühreneffekte bei alternativen Anlagen kumulieren sich in einer Weise, die bei herkömmlichen TER-Berechnungen nicht ausreichend erfasst wird. Ein Hedge Fund mit 1,5 % Verwaltungsgebühr und 17 % Performance Fee, ein Immobilienfonds mit 1,75 % Verwaltungsgebühr und 20 % Carried Interest über einer Hurdle Rate von 8 % sowie ein Infrastrukturfonds mit 1,5 % Verwaltungsgebühr und 15 % Carry stellen Gebührenstrukturen dar, die in ihrer Kombination 25-35 % der Bruttorenditen des gesamten Alternatives-Portfolios verschlingen können. Für Family Offices mit einem Gesamtengagement in Alternativen von über 150 Millionen US-Dollar ist die Verhandlungsposition erheblich: Separat verwaltete Konten (SMAs) oder Co-Investment-Rechte einzufordern, wodurch Verwaltungsgebühren auf das eingesetzte Kapital in der Regel entfallen oder deutlich reduziert werden, ist von grosser Bedeutung.

Co-Investment-Rechte, die mittlerweile in den meisten LP-Vereinbarungen für private Fonds mit einem Zielvolumen von über 500 Millionen US-Dollar zum Standard gehören, ermöglichen es dem Family Office, bei bestimmten Transaktionen gemeinsam mit dem Fonds zu reduzierten oder keinen Gebühren zu investieren. Eine Familie, die zwei oder drei Co-Investments pro Jahr zu null Carried Interest tätigt, kann die effektive Gebührenbelastung für ihre Immobilien- oder Infrastrukturallokation jährlich um 30 bis 50 Basispunkte senken, ohne den Zugang zu Fondsmanagern oder die Portfoliodiversifizierung zu beeinträchtigen.

Die Entscheidung über die Allokation in alternative Anlagen ist nicht in erster Linie eine Renditeentscheidung. Es ist eine Governance-Entscheidung darüber, in welchem Umfang das Family Office tatsächlich in der Lage ist, operative Komplexität, Illiquidität und Gebühreneffekte konsequent zu bewältigen.

Regulatorische und berichtstechnische Aspekte in verschiedenen Rechtsordnungen

Family Offices, die in mehreren Rechtsordnungen tätig sind, sehen sich mit einer komplexen Matrix aus Meldepflichten konfrontiert, die durch Engagements in alternativen Anlagen erheblich verstärkt wird. Gemäss FATCA und dem OECD Common Reporting Standard (CRS) unterliegen passive ausländische Anlagevehikel, darunter Offshore-Hedge Funds sowie auf den Kaimaninseln ansässige Immobilien- und Infrastrukturfonds, einer jährlichen Offenlegungspflicht in allen teilnehmenden Rechtsordnungen. Familien mit US-Personen müssen zudem die PFIC-Vorschriften (Passive Foreign Investment Company) gemäss IRC-Sections 1291-1298 beachten, die eine steuerlich nachteilige Behandlung nicht ausgeschütteter Erträge aus Offshore-Fonds vorsehen, sofern nicht rechtzeitig eine QEF-Wahl (Qualified Electing Fund) getroffen wird. Das Fehlen einer QEF-Wahl bei einem über mehrere Jahre gehaltenen Cayman-Hedge-Fund kann bei Ausstieg zu einem effektiven Steuersatz führen, der deutlich über dem Kapitalertragsteuersatz liegt, ein struktureller Steueraufwand, der durch angemessene Planung vermeidbar ist, beim ursprünglichen Fondszeichnungsprozess aber häufig übersehen wird.

Gemäss der AIFMD (EU-Richtlinie 2011/61/EU) müssen Nicht-EU-Manager (GPs), die Fonds an in der EU ansässige Family Offices vermarkten, die nationalen Vorschriften für Privatplatzierungen einhalten oder einen Vertriebspass gemäss AIFMD beantragen. Das regulatorische Umfeld für Nicht-EU-Manager hat sich nach dem Brexit fragmentiert: Eine FCA-Zulassung gewährt keinen Zugang mehr zum EU-Vertrieb und macht damit in jedem EU-Mitgliedstaat, in dem das Family Office ansässig ist, eine separate AIFMD-Compliance erforderlich. Für Familien mit Mitgliedern in der Schweiz, in Deutschland und im Vereinigten Königreich, eine häufige generationenübergreifende Konstellation in Europa, muss die Fondszeichnungsstruktur jedes einzelne Regulierungssystem individuell berücksichtigen.

Die MiFID-II-Anforderungen an die Product Governance (Artikel 9 und 10 der delegierten MiFID-II-Richtlinie) sehen darüber hinaus vor, dass Vertreiber alternativer Anlageprodukte an in der EU ansässige Anleger Zielmarktbewertungen durchführen müssen. Family Offices, die als eigene Anlageverwalter fungieren, ohne dass ein reguliertes Unternehmen zwischengeschaltet ist, fallen möglicherweise nicht unmittelbar in den Anwendungsbereich der MiFID-II-Pflichten. Sie müssen jedoch sicherstellen, dass die von ihnen gezeichneten Fonds die Zielmarktverpflichtungen auf Emittentenebene erfüllt haben, insbesondere bei der Anlage in komplexe strukturierte Produkte im Rahmen alternativer Fondsstrukturen.

Ein einheitlicher Governance-Rahmen für Alternativen

Die Grundlage eines gut geführten Alternatives-Programms bildet ein Investment Policy Statement (IPS), in dem jede Unterklasse, Hedge Funds, Immobilien und Infrastruktur, mit einem eigenen Allokationsbereich, einer eigenen Liquiditätsklassifizierung, einer eigenen Due-Diligence-Checkliste und einem eigenen Rahmen zur Leistungsbewertung behandelt wird. Das Gesamtengagement in Alternativen sollte vierteljährlich anhand des IPS-Zielbereichs überwacht werden, wobei ein formeller Rebalancing-Auslöser greift, sobald eine Unterklasse um mehr als 300 Basispunkte vom Zielwert abweicht. Der Rebalancing-Mechanismus für illiquide Alternativen unterscheidet sich zwangsläufig von dem auf den öffentlichen Märkten: Er erfolgt über neue Investitionsentscheidungen und die Reinvestition von Ausschüttungen, nicht durch aktive Verkäufe, was die Pipeline künftiger Investitionen zu einem zentralen Instrument des Portfoliomanagements macht.

Die Managerüberprüfung sollte in festgelegten Abständen erfolgen: eine jährliche Gesamtüberprüfung für alle Manager sowie eine halbjährliche Überprüfung für jeden Manager, bei dem sich AUM, eine Schlüsselperson oder die Strategie wesentlich verändert hat. Dabei sollten dieselben Auswahlkriterien wie bei der ursprünglichen Selektion angewendet werden, nicht lediglich eine Performance-Analyse. Märkte verändern sich, Teams wechseln, und Kapazitätsbeschränkungen entwickeln sich weiter. Ein Manager, der vor drei Jahren mit einem AUM von 1,2 Milliarden Dollar ausgewählt wurde und dessen verwaltetes Vermögen inzwischen auf 4,5 Milliarden Dollar angewachsen ist, bietet kein identisches Anlageprodukt mehr, unabhängig von der zwischenzeitlichen Wertentwicklung.

Der letzte Punkt betrifft die Gebührenüberwachung. Ermitteln Sie jedes Jahr die gesamte Gebührenbelastung, bestehend aus Verwaltungsgebühren, Performance Fees, Fondsaufwendungen sowie etwaigen Platzierungs- oder Beratungsgebühren, sowohl als Prozentsatz des Alternatives-AUM als auch als Prozentsatz der Bruttorendite. Wenn die Gebührenbelastung mehr als 35 % der Bruttorendite des gesamten Alternatives-Portfolios ausmacht, liegen entweder die Gebührenstrukturen über dem Marktniveau oder die Bruttorendite bleibt hinter den Erwartungen zurück. Keine dieser Schlussfolgerungen ist erfreulich, doch beide erfordern Handlungsbedarf. Die Allokation in alternative Anlagen ist, sofern sie ordnungsgemäss strukturiert und gesteuert wird, eines der wirkungsvollsten Instrumente, die einem Family Office zur Kapitalerhaltung und zum Aufbau von generationenübergreifendem Vermögen zur Verfügung stehen. Bei mangelhafter Steuerung ist sie hingegen eine der effektivsten Möglichkeiten, dieses Vermögen durch Gebühren, Liquiditätsinkongruenzen und regulatorische Risiken zu verbrauchen, die nie in die Modellierung einbezogen wurden.