Rapports patrimoniaux et analyse de performance pour Family Offices

La différence entre un rapport et une analyse

Un rapport de performance mensuel indique au directeur que le portefeuille total a enregistré un rendement de 1,4 % au cours de la période, que les actions ont surperformé les obligations et que le volet Private Equity reste évalué à son coût d'acquisition dans l'attente du prochain cycle d'évaluation. Ce rapport est précis et opportun, mais il est presque totalement inutile pour prendre des décisions prospectives. Ce n'est qu'un instantané. L'analyse de performance, quant à elle, est le diagnostic qui indique si le portefeuille est en bonne santé, et pourquoi.

Cette distinction est importante car la complexité des family offices s'est accrue plus rapidement que leur infrastructure analytique. Selon de vastes enquêtes sectorielles, un single family office médian comporte désormais entre huit et quatorze expositions à des classes d'actifs distinctes, immobilier direct, crédit privé, hedge funds, co-investissements, actions cotées, titres à revenu fixe et équivalents de trésorerie. Coordonner les flux de rendement provenant d'un si grand nombre de compartiments pour en obtenir une vue consolidée unique est déjà une tâche considérable. La plupart des gestionnaires s'arrêtent là. Ceux qui transforment les données en décisions vont plus loin.

Analyse d'attribution : la couche fondamentale

Le cadre de Brinson-Hood-Beebower, publié pour la première fois dans le Financial Analysts Journal en 1986, reste le modèle de décomposition de référence pour les portefeuilles multi-actifs. Il décompose le rendement actif total en trois composantes : l'effet d'asset allocation (a-t-on surpondéré ou sous-pondéré les bonnes classes d'actifs par rapport à l'indice de référence ?), l'effet de sélection des titres (certains gestionnaires ou titres ont-ils surperformé au sein de leur compartiment respectif ?) et l'effet d'interaction (le produit croisé des décisions d'allocation et de sélection, qui rend compte des cas où l'on a surpondéré une classe d'actifs dont le gestionnaire a également surperformé).

Dans la pratique, un family office gérant un indice de référence composé à 60 % d'actions et à 40 % d'obligations pourrait constater que, sur une période de 12 mois, l'asset allocation a contribué à hauteur de 80 points de base positifs (surpondération des actions dans un marché haussier), que la sélection des titres a retiré 40 points de base (le gestionnaire actions a sous-performé son indice de référence) et que l'effet d'interaction a ajouté 10 points de base. Rendement actif net : +50 points de base. Sans attribution, la famille ne voit que la surperformance et félicite le gestionnaire. Avec l'attribution, elle constate que ce gestionnaire a en réalité détruit de la valeur, et que le gain provenait d'une décision d'allocation tactique dont la répétition n'est pas garantie.

L'analyse d'attribution vient souvent contredire ce que laissent supposer les chiffres bruts de rendement. Un portefeuille qui surpasse son indice de référence peut le faire malgré ses décisions de gestion active, et non grâce à elles.

Application de l'attribution aux actifs privés et illiquides

La difficulté pour les family offices tient au fait que le modèle Brinson-Hood-Beebower a été conçu pour des portefeuilles liquides dont les prix sont cotés sur les marchés publics. Le Private Equity, les actifs réels et le crédit privé nécessitent des approches adaptées. Pour le Private Equity, la norme consiste à utiliser comme référence un équivalent du marché public (public market equivalent, PME), en comparant le taux de rendement interne du portefeuille privé au rendement hypothétique obtenu en investissant des flux de trésorerie identiques dans un indice public tel que le MSCI World ou le Russell 2000. Un ratio PME supérieur à 1,0 indique que l'allocation privée a véritablement surperformé les marchés publics, une fois la prime d'illiquidité prise en compte.

L'analyse de l'immobilier est plus détaillée encore : elle décompose les rendements en rendement de revenu (rendement locatif), plus-value et effet de change pour les placements transfrontaliers. Un family office européen exposé à l'immobilier commercial américain peut afficher de solides rendements en monnaie locale, partiellement ou entièrement compensés par l'appréciation de l'euro, une distinction qui revêt une importance considérable pour la construction du portefeuille global et les décisions de couverture.

L'exposition aux facteurs et la question de l'alpha réel

L'attribution permet de déterminer d'où proviennent les rendements au sein des différentes classes d'actifs. L'analyse factorielle répond à une question plus complexe : dans quelle mesure le rendement d'un gestionnaire s'explique-t-il par des risques systématiques déjà pris en compte dans les cours, plutôt que par son talent ? Le modèle factoriel canonique, fondé sur le cadre à trois facteurs de Fama-French et étendu par Carhart (1997) pour inclure le momentum, puis par d'autres chercheurs pour intégrer les facteurs de qualité et de faible volatilité, permet à un family office d'effectuer une régression de la série de rendements d'un gestionnaire sur des rendements factoriels accessibles au public.

Le résultat concret est un tableau des coefficients de corrélation avec les facteurs. Un gestionnaire prélevant 100 points de base de frais et présentant une corrélation statistiquement significative avec le facteur valeur et le facteur petites capitalisations, mais un alpha proche de zéro, vend en réalité une exposition systématique à des facteurs au prix d'une gestion active. Cette même exposition est accessible via des fonds indiciels orientés facteurs pour un coût bien inférieur, généralement entre 10 et 20 points de base. Le family office qui ne procède pas à cette analyse ne saura jamais qu'il paie trop cher.

L'analyse factorielle met également en évidence des risques involontaires au niveau du portefeuille. Un family office détenant quatre gestionnaires d'actions peut estimer être diversifié en termes de styles et de zones géographiques. Une régression factorielle portant sur l'ensemble du portefeuille actions pourrait toutefois révéler une concentration sur les facteurs croissance et momentum, ce qui signifie que le portefeuille global se comporte davantage comme une stratégie axée sur la croissance que ne le laisse supposer sa diversification apparente. Ce type de concentration factorielle cachée a constitué une source importante de risque de baisse en 2022, lorsque les facteurs croissance et momentum ont subi une correction simultanée.

Expositions liées aux devises et aux taux d'intérêt

Pour les family offices dont les bilans sont multidevises, l'analyse factorielle doit aller au-delà des primes de risque actions pour inclure le bêta de change et l'exposition à la duration. Un portefeuille apparemment libellé en francs suisses, mais détenant 40 % de ses actifs dans des fonds privés libellés en dollars et des actions cotées aux États-Unis, présente une position structurelle longue sur le dollar. Si cette position est involontaire et non couverte, il s'agit d'une exposition à un facteur qui n'a jamais été débattue en comité d'investissement. L'analyse la rend visible ; la governance décide ensuite s'il convient de la conserver, de la réduire ou de la couvrir.

Analyse de la contribution du gestionnaire par rapport à l'indice de référence

Le troisième niveau d'analyse, et celui qui a les implications les plus directes sur les décisions de sélection et de révocation des gestionnaires, est l'analyse de la contribution au niveau du gestionnaire. Celle-ci se distingue de l'attribution en ce qu'elle ne détermine pas seulement si un gestionnaire a apporté de la valeur, mais évalue également la part du résultat total du portefeuille dont il est responsable, exprimée en points de base absolus.

Une approche utile consiste à exprimer la contribution de chaque gestionnaire comme le produit de trois termes : sa pondération dans le portefeuille total, son rendement actif par rapport à l'indice de référence qui lui est attribué, et un ajustement tenant compte de la corrélation entre ce rendement actif et le reste du portefeuille. Un gestionnaire gérant 15 % d'un portefeuille total et surpassant son indice de référence de 120 points de base apporte une contribution de 18 points de base au niveau du portefeuille avant ajustement de corrélation. Un gestionnaire gérant 5 % du portefeuille et surpassant son indice de référence de 300 points de base apporte une contribution de 15 points de base. La taille de l'allocation importe autant que la compétence.

Le gestionnaire qui génère le rendement le plus élevé pris isolément peut contribuer moins à la valeur ajoutée totale du portefeuille qu'une allocation plus stable et mieux dimensionnée. L'analyse de la contribution permet de rétablir le cadre de référence approprié.

Ce cadre a des implications directes en matière de governance. Les comités d'investissement qui évaluent les gestionnaires de manière isolée, en comparant chacun à son propre indice de référence sans tenir compte de leur contribution au niveau du portefeuille, conserveront systématiquement des gestionnaires à écart de suivi élevé et à frais élevés, dont la contribution réelle à la richesse totale reste modeste. L'analyse de la contribution recadre l'évaluation : il s'agit d'une question de construction de portefeuille, et non d'un concours de sélection de gestionnaires.

Fréquence des rapports et modèle d'analyse à plusieurs niveaux

Toutes les analyses ne doivent pas être produites à la même fréquence. Tenter de le faire constitue un gaspillage de ressources et désensibilise les décideurs aux données. Un modèle pratique à plusieurs niveaux établit un lien entre la fréquence de publication et la liquidité des classes d'actifs. Les portefeuilles d'actions cotées et de titres à revenu fixe peuvent faire l'objet d'une attribution quotidienne des rendements par rapport à un indice de référence en temps réel, avec des mises à jour hebdomadaires de l'exposition aux facteurs. Les stratégies semi-liquides, hedge funds et fonds de crédit privé de type evergreen, devraient faire l'objet d'un rapport mensuel avec un décalage d'une période, reflétant les délais de publication de la valeur liquidative. Les actifs totalement illiquides, fonds fermés de Private Equity et fonds immobiliers, justifient un rapport trimestriel lié au cycle d'évaluation du general partner, complété par des calculs PME mis à jour à chaque enregistrement de flux de trésorerie.

Les analyses approfondies annuelles ont un objectif distinct des rapports périodiques : elles permettent au comité d'investissement d'évaluer si l'asset allocation stratégique globale reste appropriée compte tenu de l'évolution de la structure du passif de la famille, de son taux de dépense et de son appétit pour le risque. Ces examens doivent inclure une attribution sur trois et cinq ans glissants, et non pas uniquement sur les douze derniers mois, afin de lisser les fluctuations conjoncturelles propres à un marché donné. Un gestionnaire sous-performant sur 12 mois peut être confronté à des conditions défavorables à son style d'investissement plutôt qu'à un manque de compétence ; l'attribution sur un cycle de marché complet fournit des indications bien plus fiables.

Intégration à la governance : rapport du comité d'investissement

L'analyse de performance ne génère de la valeur que lorsqu'elle parvient aux décideurs sous une forme qui incite à l'action. La bonne pratique consiste à structurer le rapport du comité d'investissement en quatre sections : un résumé d'une page de l'ensemble du portefeuille, comprenant une cascade d'attribution ; un tableau de contribution des gestionnaires classés en fonction des points de base ajoutés ou soustraits au niveau du portefeuille ; un tableau de bord de l'exposition aux facteurs indiquant les pondérations actuelles et historiques pour les facteurs actions, duration, spread de crédit et devises ; et un point à l'ordre du jour prospectif proposant au moins une mesure de governance fondée sur ces analyses, qu'il s'agisse d'un examen du gestionnaire, d'une instruction de rééquilibrage ou de la mise en place d'une couverture.

L'obligation d'agir prévue par la governance est non négociable. Un comité d'investissement qui reçoit une analyse d'attribution et ne prend aucune mesure a consacré du temps à un simple exercice de reporting plutôt qu'à un processus décisionnel. Il incombe au directeur des investissements ou au conseiller principal de veiller à ce que chaque cycle d'analyse aboutisse à une décision documentée, même si cette décision consiste à maintenir les allocations actuelles pour des raisons clairement exposées. Au regard des exigences d'adéquation prévues par MiFID II pour les gestionnaires d'investissement, et de plus en plus au regard des normes de governance applicables aux family offices structurés en tant que FIA au titre de l'AIFMD, la justification documentée des décisions de portefeuille n'est pas seulement une bonne pratique : c'est une exigence réglementaire.

Développer ou acquérir des capacités analytiques

Les single family offices doivent choisir entre développer ou acquérir leur infrastructure analytique. Cette décision n'est pas binaire. La couche d'agrégation des données et de rapprochement des comptes est une fonction standard qui devrait être externalisée ou automatisée à moindre coût. La couche d'attribution, d'analyse factorielle et de reporting de contribution nécessite du jugement, une sélection de modèles et une governance rigoureuse vis-à-vis des indices de référence ; elle gagne à être pilotée en interne, même si les calculs sont effectués en externe.

Un analyste senior spécialisé dans l'analyse de performance au sein d'un family office gérant au moins 500 millions d'euros d'actifs représente un coût global compris entre environ 150 000 et 250 000 euros par an. Sur un portefeuille de 500 millions d'euros, cela représente 30 à 50 points de base, un coût significatif, mais justifiable dès lors que l'analyse permet d'identifier un seul gestionnaire sous-performant représentant 5 % du portefeuille et 100 points de base de perte de rendement annuelle. Les économies réalisées grâce à cette seule décision, soit 50 points de base sur 25 millions d'euros, ou 125 000 euros par an, permettent de rentabiliser l'investissement analytique en moins de deux ans.

Les familles qui considèrent le reporting comme une fin en soi plutôt que comme un point de départ continueront à produire des documents soignés qui leur indiquent ce qui s'est passé le mois dernier. Celles qui investissent dans la dimension analytique comprendront toujours mieux les raisons des performances de leur portefeuille, et seront en mesure d'agir avant même que les chiffres du prochain cycle ne soient disponibles.