Single Family Office ou Multi Family Office : comment faire son choix ?

La question de savoir s'il convient de créer un Single Family Office ou de faire appel à un Multi Family Office est l'une des décisions structurelles les plus importantes qu'une famille fortunée aura à prendre. Elle détermine qui contrôle les décisions d'investissement, qui assume la responsabilité fiduciaire, comment les affaires familiales sont gérées d'une génération à l'autre, et quel est le coût d'une bonne gestion de l'ensemble de ces aspects. Cette question est souvent présentée comme un simple seuil lié au montant des actifs. Si les AUM définissent effectivement les limites de la viabilité économique, les familles qui font le mauvais choix le font presque toujours en traitant cette décision comme un exercice d'optimisation des coûts plutôt que comme une question de conception de la governance.

L'argument économique : comprendre le coût réel d'un Single Family Office

Pour qu'une analyse soit utile, la structure des coûts doit être transparente. Un Single Family Office crédible, employant un directeur des investissements, un responsable de family office, un service juridique et compliance, ainsi qu'un personnel administratif de base, nécessite un budget de fonctionnement annuel minimum compris entre $1.5M et $3M. Pour une famille disposant d'un patrimoine de 300 millions de dollars, cela représente 50 à 100 points de base du portefeuille, avant toute commission de gestion sous-jacente. Un Multi Family Office au service de cette même famille pourrait facturer 40 à 75 points de base sur une base globale, incluant les services de conseil, de reporting et d'administration. En dessous de 250 millions de dollars, le calcul est sans équivoque : le modèle SFO absorbe une part disproportionnée du rendement des investissements.

Au-delà de 500 millions de dollars, la donne change. Un SFO bien géré, disposant de 750 millions de dollars d'actifs et d'un budget de fonctionnement total de 3,5 millions de dollars, coûte environ 47 points de base. Un MFO facturant entre 35 et 50 points de base sur le même portefeuille se situe désormais dans une fourchette comparable. Le SFO peut en outre offrir une valeur ajoutée grâce à un accès sur mesure à des co-investissements, un flux direct de transactions et une intégration plus étroite avec la société d'exploitation ou le portefeuille immobilier. À partir de 1 milliard de dollars, la base de coûts fixes du SFO représente un pourcentage décroissant des actifs, et l'argument économique en faveur d'une gestion internalisée se renforce encore, en particulier si l'équipe peut accéder à des classes d'actifs institutionnelles à frais réduits et négocier des prêts directs ou des co-investissements en Private Equity sans passer par un intermédiaire.

L'argument économique du SFO ne repose pas sur la réduction des frais. Il s'agit de déterminer si la famille est en mesure d'investir suffisamment de capitaux dans des classes d'actifs et des structures où l'expertise interne génère des rendements supérieurs au coût de l'acquisition de cette expertise.

La fourchette comprise entre 250 et 500 millions de dollars : c'est là que la governance entre en jeu

Dans la fourchette intermédiaire, la parité des coûts est réalisable mais non garantie. La question qui se pose alors est de savoir ce dont la famille a réellement besoin en termes de structure administrative, et si elle est disposée à assumer les frais généraux de governance que requiert un SFO. Ces frais ne sont pas négligeables. Un SFO est, d'un point de vue juridique et opérationnel, une petite société de services financiers. Elle doit gérer des contrats de travail, des programmes d'avantages sociaux, des plans de succession pour le personnel clé, des couvertures d'assurance, y compris la responsabilité civile des dirigeants et administrateurs, et, dans la plupart des juridictions, une forme d'enregistrement réglementaire ou de gestion des dérogations.

Aux États-Unis, un SFO opère généralement au titre de l'exemption single family office de l'obligation d'enregistrement auprès de la SEC en tant que conseiller en investissement, en vertu de l'Investment Advisers Act de 1940 ; toutefois, l'obtention et le maintien de cette exemption nécessitent une structuration minutieuse et un suivi juridique continu. Au sein de l'Union européenne, un SFO gérant des actifs dépassant le seuil de 100 millions d'euros fixé par la directive AIFMD, ou de 500 millions d'euros pour les véhicules à capital fixe et sans effet de levier, peut être soumis à l'ensemble des exigences d'agrément en tant que gestionnaire de fonds d'investissement alternatifs. Au Royaume-Uni, les considérations d'équivalence post-Brexit ajoutent une complexité supplémentaire. Ces obstacles ne sont pas insurmontables, mais ils nécessitent des ressources juridiques compétentes. Une famille disposant d'un patrimoine compris entre 250 et 500 millions de dollars qui sous-estime cette charge de compliance paie souvent plus que prévu.

La complexité comme facteur multiplicateur du seuil d'actifs

Toutes les familles disposant d'un patrimoine de 300 millions de dollars ne se ressemblent pas. Une famille détenant 300 millions de dollars d'actifs financiers liquides présente un profil de gestion nettement plus simple qu'une famille détenant 150 millions de dollars dans une entreprise d'exploitation à actionnariat restreint, 80 millions de dollars dans l'immobilier direct, 40 millions de dollars dans une fondation privée soumise aux obligations de l'Uniform Prudent Management of Institutional Funds Act, et 30 millions de dollars en actifs liquides. Cette dernière famille a des besoins juridiques, fiscaux, de governance et administratifs qui font appel simultanément à plusieurs disciplines professionnelles. Un MFO peut y répondre, mais uniquement s'il dispose en interne d'une véritable expertise approfondie dans chacun de ces domaines. Or, de nombreux MFO sont plus performants en matière de gestion d'investissements qu'en matière d'accompagnement des sociétés d'exploitation ou d'administration de fondations privées.

Les familles qui exploitent des entreprises constatent souvent que le chevauchement des fonctions entre le SFO et l'équipe de direction de l'entreprise génère des gains d'efficacité qui compensent en partie la majoration des coûts fixes liée au SFO. La gestion de la trésorerie, le traitement de la paie, l'examen des contrats juridiques et l'administration immobilière peuvent être partagés entre les différentes entités de la famille d'une manière qu'un MFO tiers ne peut reproduire. Ce facteur de complexité abaisse effectivement le seuil d'actifs viables requis pour un SFO d'environ 75 à 100 millions de dollars pour les familles dont la gestion est complexe sur le plan opérationnel.

Risque d'alignement dans le modèle Multi Family Office

Les détracteurs du modèle MFO mettent l'accent sur le risque d'alignement : la possibilité que les conseils d'un MFO reflètent les intérêts de la société ou de ses autres clients plutôt que ceux de la famille concernée. Ce risque est bien réel, mais son impact concret est souvent exagéré. Une mission MFO bien structurée comprend une déclaration écrite claire de la politique d'investissement, un accord de rémunération exclusivement à honoraires ou à honoraires transparents, la divulgation explicite des conflits d'intérêts, des accords de niveau de service bien définis, ainsi que des examens indépendants périodiques des performances et des processus. Les familles confrontées à un désalignement ont généralement omis de négocier et de faire respecter ces protections structurelles, plutôt que d'avoir souffert d'un défaut inhérent au modèle MFO.

Le risque d'alignement le plus subtil réside dans la répartition de l'attention. Un MFO comptant quarante familles clientes orientera, dans la pratique, ses talents seniors vers ses clients les plus complexes, les plus rentables et les plus exigeants. Un client disposant d'un patrimoine de 300 millions de dollars au sein d'un MFO où le patrimoine médian des clients s'élève à 500 millions de dollars risque de ne pas bénéficier de la même qualité d'attention de la part des cadres supérieurs que ce que laisse entendre le prospectus. Les familles devraient évaluer la répartition de la clientèle du MFO, le ratio entre professionnels seniors et relations clients, ainsi que l'existence d'une politique formelle de segmentation de la clientèle avant de s'engager. Il n'est pas impoli de demander à un MFO potentiel d'indiquer la fourchette de taille des actifs qu'il gère et les ratios de dotation en personnel qu'il applique. Il s'agit là d'une due diligence essentielle.

Le risque de désalignement au sein d'un MFO relève avant tout d'un échec de due diligence, et non d'une fatalité structurelle. Les familles qui sélectionnent et contrôlent rigoureusement leurs relations avec les MFO peuvent obtenir des résultats en matière d'alignement qui rivalisent avec ceux d'un cabinet géré en interne.

Considérations réglementaires et de compliance selon les juridictions

Le cadre réglementaire international s'est considérablement durci au cours de la dernière décennie, et cette tendance favorise systématiquement le modèle de partage des coûts du MFO pour les familles dont le patrimoine ne se situe pas dans la tranche supérieure. FATCA et la norme commune de déclaration de l'OCDE ont instauré des obligations d'échange automatique d'informations qui imposent aux familles disposant de comptes, d'entités ou de bénéficiaires relevant de plusieurs juridictions de tenir une documentation détaillée sur la propriété effective et le statut des comptes soumis à déclaration. Un MFO au service de nombreuses familles internationales emploie généralement une équipe dédiée à la compliance fiscale, qui se tient informée en permanence des listes de juridictions participantes au CRS, des catégories d'exemption et des délais de déclaration. Une équipe SFO réduite peut ne pas disposer de cette expertise approfondie, ce qui génère à la fois un risque de compliance et le coût lié au recours à des prestataires externes.

Le Pilier 2 du BEPS, le cadre de l'impôt minimum mondial sur les sociétés, en vigueur dans l'Union européenne et au Royaume-Uni à compter de 2024, a ajouté un nouveau niveau de complexité pour les groupes familiaux disposant de structures de holding, d'entités intermédiaires ou de véhicules d'investissement passifs dans des juridictions à faible imposition. Les familles qui recourent à des SICAR luxembourgeoises, à des fonds nourriciers des îles Caïmans ou à des véhicules relevant de la section 110 de la législation irlandaise dans le cadre de leur structure d'investissement doivent procéder à une modélisation continue de leur exposition fiscale complémentaire. Là encore, un MFO disposant d'une équipe fiscale dédiée peut mettre cette expertise au service de l'ensemble de sa clientèle. Un SFO doit quant à lui soit recruter cette expertise, soit l'externaliser, deux options aux implications financières non négligeables pour les familles se situant dans la tranche intermédiaire de patrimoine.

Un cadre pratique pour la prise de décision

Plutôt que d'appliquer un seuil unique en matière d'actifs, les familles ont tout intérêt à évaluer leur situation selon quatre dimensions avant de s'engager dans une structure. La première est l'ampleur du patrimoine : en dessous de 250 millions de dollars, le MFO est la solution la plus avantageuse sur le plan économique, sauf en cas de complexité exceptionnelle ; au-delà de 500 millions de dollars, le SFO devient une option viable sur le plan concurrentiel. La deuxième est la complexité opérationnelle : la présence d'entreprises en activité, de biens immobiliers détenus directement, d'entités relevant de plusieurs juridictions ou de structures philanthropiques plaide en faveur d'un SFO. La troisième est la maturité de la governance : une famille disposant d'un conseil de famille opérationnel, d'une Family Constitution écrite et de protocoles décisionnels établis est mieux à même de gérer les dynamiques internes d'un SFO qu'une famille n'ayant pas encore institutionnalisé sa family governance. La quatrième concerne la confidentialité et la préférence en matière de contrôle : les familles pour lesquelles la confidentialité est primordiale, que ce soit en raison de la sensibilité concurrentielle de l'entreprise, de la dynamique familiale ou de préoccupations de sécurité, accorderont une grande importance au contrôle offert par le SFO.

Une décision qui évolue dans le temps

Le choix entre un SFO et un MFO ne doit pas être considéré comme définitif. Une démarche courante et judicieuse pour les familles en pleine expansion consiste à commencer par un MFO, à tirer parti de cette relation pour acquérir une expertise en matière d'investissement, à mettre en place des structures de governance internes, puis à accumuler les actifs et la complexité qui justifient le passage à un SFO. Cette transition, bien que perturbante, reste gérable si elle est planifiée de manière réfléchie. Les familles qui tentent de mettre en place un SFO à une échelle insuffisante, motivées par le prestige ou l'impatience plutôt que par une évaluation rigoureuse de leurs besoins, héritent des coûts et des exigences de governance du modèle SFO sans disposer de la base d'actifs nécessaire pour le justifier. Elles doivent ensuite faire face aux perturbations supplémentaires et à la gêne en termes de réputation liées à son démantèlement.

Un plan de transition réaliste prévoit un délai minimum de 18 mois pour recruter l'équipe principale du SFO, mettre en place l'infrastructure juridique et opérationnelle, transférer les relations de garde et de reporting, et gérer la relation avec le MFO en place jusqu'à sa clôture en bonne et due forme. Les familles qui raccourcissent ce délai s'exposent généralement à des coûts de transition importants et à des perturbations de service qui réduisent considérablement les économies réalisées au cours de la première année grâce à la nouvelle structure.

Les frais de governance que les familles ont tendance à sous-estimer

La principale source de regret en matière de SFO n'est ni le dépassement des coûts ni la sous-performance des investissements. C'est le fardeau de la governance que les principaux membres de la famille n'avaient pas anticipé. Un SFO est une petite institution qui requiert une governance de niveau institutionnel : politiques de recrutement, gestion des performances, planification de la succession pour le CIO et les collaborateurs clés, supervision par un conseil d'administration ou un comité consultatif, et gestion des conflits d'intérêts entre les intérêts personnels de la famille et le fonctionnement du cabinet. Les familles habituées à diriger une entreprise le comprennent implicitement. Les familles dont la fortune provient d'un héritage passif ou d'une opération ponctuelle de liquidation sous-estiment souvent le temps et l'attention que le SFO lui-même exigera de la part de ses membres principaux.

Ces frais généraux de governance ne disparaissent pas avec le temps. Ils s'accumulent à mesure que la famille s'agrandit au fil des générations, que le nombre de parties prenantes ayant des intérêts légitimes dans le fonctionnement du cabinet augmente et que la complexité du bilan familial s'accroît. Les familles qui choisissent la voie du SFO doivent le faire en comprenant clairement qu'elles ne se contentent pas d'engager une équipe pour gérer leur patrimoine. Elles mettent en place une institution financière et acceptent les responsabilités qui incombent à ses propriétaires, à son conseil d'administration et, dans de nombreux cas, à ses clients les plus exigeants.