Governance du portefeuille immobilier des family offices

Pourquoi le secteur immobilier résiste-t-il à la governance ?

L'immobilier est la classe d'actifs que possèdent presque toutes les familles aisées, mais que pratiquement aucune ne gère rigoureusement. Les enquêtes menées auprès de familles dotées d'un Single Family Office montrent systématiquement que l'immobilier représente entre 20 % et 40 % de leur patrimoine net consolidé total ; pourtant, le niveau de sophistication de la governance qui lui est appliqué accuse un retard de plusieurs années par rapport à ce que ces mêmes familles exigent pour leurs portefeuilles liquides. Un portefeuille d'actions cotées disposera d'un mandat d'investissement écrit, d'un indice de référence, d'un budget de risque et fera l'objet d'un examen trimestriel. L'immeuble commercial de la famille, situé deux rues plus loin, disposera quant à lui d'un gestionnaire immobilier, d'un comptable et d'un groupe WhatsApp.

Les raisons sont en partie historiques, en partie structurelles. Les biens immobiliers sont acquis de manière ponctuelle : une résidence principale ici, une villa de vacances là, un immeuble de bureaux acheté pour accueillir l'activité, un terrain à bâtir hérité d'une génération précédente. Chaque transaction semblait complète en soi. Personne ne s'est arrêté pour se demander quel cadre de governance permettrait de les relier entre eux. Au fil du temps, le portefeuille s'étoffe, mais l'architecture décisionnelle reste inchangée. Il en résulte un ensemble d'actifs individuels, chacun géré par celui qui l'a acheté, sans unité de mesure commune pour le reporting, sans politique d'endettement unifiée et sans mécanisme permettant de comparer les rendements entre les différents types de biens ou les différentes zones géographiques.

Un portefeuille sans governance n'est pas un portefeuille. Il s'agit simplement d'une liste d'adresses.

Le problème des trois catégories

Avant de concevoir des structures de governance, les familles doivent accepter que l'immobilier ne constitue pas une classe d'actifs unique. Il s'agit d'au moins trois catégories distinctes, chacune présentant des facteurs de rendement, des traitements fiscaux, des profils de liquidité et des exigences de gestion différents. Appliquer uniformément un même cadre de governance aux trois catégories est l'erreur de conception que commettent la plupart des familles : elle aboutit à des règles soit trop restrictives pour les actifs de développement, soit trop laxistes pour les résidences familiales.

Biens immobiliers résidentiels et liés à l'art de vivre

Les résidences principales et les résidences secondaires remplissent avant tout une fonction de consommation ; la fonction d'investissement vient en second lieu, voire parfois en troisième. Elles ne génèrent aucun rendement, entraînent souvent des coûts nets négatifs liés à l'entretien, aux assurances, aux taxes foncières et au personnel, et leur valeur en capital est déterminée par la demande liée au mode de vie plutôt que par les fondamentaux des flux de trésorerie. Dans de nombreuses juridictions, les allègements fiscaux sur la résidence principale ou des exonérations équivalentes, l'allègement sur la résidence privée principale au Royaume-Uni, l'exclusion prévue à la section 121 de l'IRC aux États-Unis, l'exonération de plus-value sur la résidence principale en France, placent ces actifs dans une situation fiscale structurellement différente de celle des biens générateurs de revenus. La governance des biens résidentiels doit se concentrer sur : la budgétisation du coût total de possession, la politique d'utilisation par les membres de la famille, l'adéquation des assurances et de la couverture de responsabilité civile, ainsi que l'Estate Planning. Elle ne doit pas chercher à imposer des seuils de rendement, car ces biens n'en génèrent pas.

Actifs commerciaux générateurs de revenus

Les immeubles de bureaux, les locaux commerciaux, les entrepôts logistiques et les immeubles d'habitation collectifs détenus dans le cadre de portefeuilles locatifs constituent des actifs de rendement. Ils doivent être gérés comme tout autre investissement générateur de revenus : avec un objectif de rendement total, un plafond d'endettement exprimé en ratio prêt/valeur (généralement compris entre 50 et 60 % pour les mandats de family offices prudents), un seuil minimal de rendement net initial à l'acquisition, ainsi qu'une politique relative à la gestion active ou passive. Le risque de vacance, le risque de concentration des locataires et le profil de durée des baux méritent de faire l'objet de limites explicites définies par la politique. Un portefeuille commercial dans lequel un seul locataire représente plus de 30 % des loyers contractuels présente un risque de concentration comparable à celui d'une position sur un seul titre dans un portefeuille actions : il mérite la même attention. Les asymétries de devises entre les revenus au niveau des actifs et la devise fonctionnelle de la famille doivent être documentées et soit couvertes, soit acceptées en toute connaissance de cause dans le cadre d'une politique écrite.

Projets de développement et actifs opportunistes

Les terrains à aménager, les projets en phase d'étude et les participations dans des coentreprises portant sur des actifs en cours de construction constituent du Private Equity immobilier. Ils comportent simultanément des risques liés à la construction, à l'urbanisme, à la commercialisation et au financement. Les rendements suivent une courbe en J et sont généralement réalisés sur une période de trois à sept ans. Les familles sous-estiment souvent le profil des appels de fonds liés aux actifs de développement : un terrain acheté pour 5 millions d'euros peut nécessiter entre 15 et 25 millions d'euros d'investissements supplémentaires avant qu'un produit commercialisable ne voie le jour. La governance des actifs de développement doit inclure : une budgétisation du capital engagé (et non pas uniquement le coût d'acquisition), un pourcentage maximal de la valeur nette d'inventaire immobilière totale alloué au développement (généralement plafonné à 15-20 % dans les politiques officielles), ainsi qu'un seuil d'approbation clair pour chaque appel de fonds supplémentaire, plutôt que de considérer chaque appel comme automatique.

Un modèle de governance à trois niveaux

Les familles disposant de portefeuilles immobiliers diversifiés tirent profit d'un modèle de governance qui distingue trois fonctions distinctes : la conception de la structure de propriété, la supervision opérationnelle, ainsi que le reporting et la stratégie au niveau du portefeuille. Ces trois niveaux interagissent, mais ne doivent pas être regroupés en un seul rôle ou en une seule réunion.

Premier niveau : structure de l'actionnariat

Chaque bien immobilier devrait s'inscrire dans une structure de propriété documentée recensant l'entité juridique détenant l'actif, la chaîne de propriété effective en amont, la juridiction de chaque entité, ainsi que la justification de cette structure. Cela semble élémentaire. Dans la pratique, de nombreuses familles ne peuvent produire ce document sans plusieurs semaines de travail minutieux impliquant avocats et experts-comptables dans plusieurs juridictions. L'absence de cette cartographie ne constitue pas seulement un manquement en matière de governance : c'est aussi un risque réglementaire. En vertu de FATCA et de CRS, les institutions financières sont tenues d'examiner les entités en profondeur afin d'identifier les bénéficiaires effectifs finaux. Les familles dont les structures sont opaques, même à leurs propres yeux, risquent de fournir des réponses incohérentes ou incomplètes aux demandes de due diligence, ce qui génère des frictions compliance et, dans certains cas, des sanctions significatives.

Le Pilier Deux du BEPS introduit un niveau supplémentaire de complexité pour les familles détenant d'importants biens immobiliers commerciaux par l'intermédiaire de sociétés holding intermédiaires. Lorsqu'une société holding située dans une juridiction à faible imposition perçoit des revenus locatifs ou réalise des plus-values sur des biens situés dans des juridictions à forte imposition, l'impôt minimum mondial de 15 % peut désormais s'appliquer à des structures auparavant efficientes, selon les juridictions concernées et la substance que l'entité holding est en mesure de démontrer. Un examen de la structure de propriété réalisé dans le cadre de la governance doit désormais inclure explicitement une évaluation de l'exposition au Pilier Deux, au moins une fois par an.

Deuxième niveau : contrôle opérationnel

La supervision opérationnelle porte sur la qualité de la gestion immobilière, l'approbation des dépenses d'investissement, les décisions de location, les assurances et la compliance réglementaire au niveau de chaque actif. Pour les familles possédant plus de cinq ou six biens générateurs de revenus, ce niveau de supervision requiert généralement une ressource dédiée : soit un directeur immobilier en interne, soit un gestionnaire mandaté opérant dans le cadre d'un mandat écrit. La question de governance n'est pas de savoir s'il faut externaliser, mais comment garantir la responsabilité. Les gestionnaires immobiliers doivent rendre compte en fonction d'indicateurs clés de performance définis : taux d'occupation, taux de recouvrement des loyers, délai de relocation des logements vacants et comparaison entre budget d'investissement et dépenses réelles. Ces indicateurs doivent alimenter le niveau de reporting du portefeuille sur une base trimestrielle.

L'utilisation des biens immobiliers au sein de la famille mérite une attention particulière de la governance opérationnelle. Lorsqu'un membre de la famille occupe un bien à usage commercial, utilise un véhicule appartenant à une société de promotion immobilière à des fins personnelles ou bénéficie d'un loyer inférieur au prix du marché pour un bien appartenant à la famille, il se produit un transfert économique non documenté. Ces transferts compromettent la justesse des rapports à la juste valeur, compliquent les évaluations d'Estate Planning et peuvent constituer des avantages imposables dans de nombreuses juridictions. Le cadre de governance opérationnelle doit inclure une politique formelle relative à l'utilisation des biens au sein de la famille, avec des évaluations aux prix du marché documentées au moins une fois par an.

Troisième niveau : reporting et stratégie de portefeuille

C'est au niveau de la gestion de portefeuille que la plupart des familles présentent le plus grand écart. Deux éléments sont indispensables, bien que complexes sur le plan administratif : une vue d'ensemble consolidée du portefeuille, exprimée dans une devise commune et selon une méthodologie d'évaluation cohérente, ainsi qu'une déclaration de politique d'investissement (IPS) spécifique à l'immobilier.

Les évaluations constituent le premier point de friction. Les actifs résidentiels sur des marchés illiquides, les terrains à bâtir dont l'issue des procédures d'urbanisme est incertaine et les actifs générateurs de revenus présentant des structures locatives particulières sont tous difficiles à évaluer de manière cohérente. La bonne pratique consiste à adopter une politique d'évaluation à plusieurs niveaux : des évaluations formelles et indépendantes pour les actifs dépassant un seuil de matérialité (généralement fixé à 5 % de la valeur nette d'inventaire immobilière totale) selon un cycle glissant de 24 mois, et des estimations sur dossier utilisant des comparables de marché observables pour les actifs de moindre importance lors des périodes intermédiaires. La politique d'évaluation doit être consignée par écrit, approuvée par le conseil d'administration et rester cohérente d'une année sur l'autre. Modifier la méthodologie de manière opportuniste afin de lisser les rendements déclarés constitue un manquement à la governance, qui se révélera au pire moment, généralement lors d'une transmission successorale ou d'un refinancement.

La politique d'investissement immobilier (IPS) doit aborder les points suivants : les fourchettes d'allocation cibles par catégorie (résidentiel, immobilier commercial générateur de revenus, promotion immobilière), le niveau maximal d'endettement par catégorie, les seuils de rendement minimum pour les nouvelles acquisitions commerciales, les limites de concentration géographique, la politique en matière d'exposition au risque de change, les critères ESG ou environnementaux le cas échéant, ainsi que les seuils de cession. Un bien détenu depuis 15 ans, entièrement amorti sur le plan fiscal, générant un rendement net inférieur à 2,5 % après frais d'entretien et situé dans une zone géographique où la famille n'a aucun autre intérêt, devrait automatiquement être signalé pour examen en vue d'une cession dans le cadre d'une politique d'investissement bien rédigée. En l'absence d'un tel document, ce bien continuera simplement à être conservé, faute de décision explicite contraire.

Calendrier de governance et droits de décision

Sans calendrier, la governance reste une aspiration, non un système. Un calendrier pratique de governance immobilière pour un family office disposant d'un portefeuille diversifié pourrait se présenter comme suit : examen mensuel des indicateurs opérationnels par le directeur immobilier ou le gestionnaire d'actifs ; rapport trimestriel sur le portefeuille destiné au conseil de famille ou au comité d'investissement, couvrant les taux d'occupation, les revenus, les dépenses d'investissement et les mises à jour d'évaluation des actifs signalés ; revue annuelle de l'IPS coïncidant avec le cycle de planification stratégique plus large du family office ; et mise à jour bisannuelle des évaluations indépendantes des actifs significatifs. Les droits de décision doivent être clairement définis : qui peut approuver une dépense d'investissement inférieure à 50 000 euros, qui doit être consulté pour les montants compris entre 50 000 et 250 000 euros, et quels montants au-delà de ce seuil nécessitent l'accord unanime du comité d'investissement. Les seuils varieront selon la taille de la famille et l'ampleur du portefeuille, mais le principe d'une hiérarchie des pouvoirs est universel.

Les droits de décision implicites sont des droits de décision qui feront l'objet de contestations, toujours au moment où la tension est la plus forte.

Lien entre governance immobilière et Estate Planning

La governance immobilière ne peut être dissociée de l'Estate Planning. Les biens immobiliers comptent parmi les actifs les plus courants et les plus litigieux dans les successions, précisément parce qu'ils allient valeur financière et attachement émotionnel. Un bien résidentiel ayant servi de maison de vacances familiale pendant trente ans revêt une importance psychologique qu'un portefeuille obligataire ne possède pas. Les cadres de governance qui tiennent compte de cet aspect, en établissant des règles d'utilisation écrites, un historique documenté des évaluations et des dispositions claires en matière de succession au niveau de chaque actif, réduisent le risque de conflit familial au moment du transfert générationnel.

D'un point de vue d'Estate Planning technique, la governance immobilière revêt une importance particulière, car les évaluations réalisées au moment du transfert, donation, vente à prix réduit ou héritage, font l'objet d'un contrôle réglementaire dans la plupart des juridictions. Les familles qui ont conservé des évaluations cohérentes, documentées et étayées par des experts indépendants se trouvent dans une position nettement plus solide lorsque ces évaluations sont remises en cause par une administration fiscale, par rapport à celles qui ne produisent qu'une estimation ponctuelle au moment où elles en ont besoin. Au Royaume-Uni, la Valuation Office Agency de HMRC conteste activement les évaluations successorales qui ne s'appuient pas sur une méthodologie justifiée. Aux États-Unis, l'IRS applique un examen similaire aux évaluations à prix réduit utilisées dans les structures de sociétés en commandite familiales impliquant des biens immobiliers.

La déclaration de politique d'investissement, la cartographie de propriété, l'historique des indicateurs opérationnels et le dossier d'évaluation constituent ensemble un dossier de governance qui remplit une double fonction : il facilite la gestion du portefeuille du vivant de la génération propriétaire et simplifie l'administration et la défense de la succession au moment de la transmission. C'est grâce à cette double utilité que la governance immobilière, malgré ses coûts administratifs, s'avère toujours rentable.