Gestion de la trésorerie pour les family offices

Pourquoi la liquidité déclarée et la liquidité réelle divergent-elles ?

Un bilan de family office dans lequel 35 % des actifs relèvent de catégories dites « liquides » semble prudent. Le problème est que ce chiffre de 35 % regroupe généralement des fonds monétaires assortis de conditions de rachat quotidien, des « side pockets » de Hedge Fund, des co-investissements immobiliers avec des fenêtres de rachat trimestrielles, ainsi que des titres de crédit privés soumis à des périodes de blocage de 18 mois. Ce chiffre n'est pas erroné d'un point de vue strictement comptable, mais il est d'une utilité nulle sur le plan opérationnel pour quiconque cherche à répondre à la question suivante : quel montant pouvons-nous déployer, ou absorber, avant la clôture de vendredi ?

Cet écart entre la liquidité déclarée et la liquidité réelle n'est pas un problème de qualité des données ; c'est un problème de classification. La plupart des family offices reprennent les modèles de reporting de leurs gestionnaires de fortune, dont les clients institutionnels ont besoin d'un aperçu trimestriel des performances, et non d'une visibilité quotidienne sur la trésorerie. Les rapports qui en résultent regroupent les données par classe d'actifs, par zone géographique ou par gestionnaire, autant de critères qui ne correspondent pas à la dimension qui importe pour la gestion de trésorerie : le délai d'accès. Tant que le service n'aura pas repensé sa classification en fonction des délais d'accès, tout chiffre de liquidité présenté en tête d'affiche restera trompeur.

La question pertinente n'est pas « quel pourcentage du portefeuille est constitué d'actifs liquides », mais « combien de jours faudrait-il pour réunir une somme donnée sans devoir accepter une décote liée à une situation de détresse ».

Un cadre de classification à quatre niveaux selon les fenêtres d'accès

Le point de départ le plus pratique est une classification à quatre niveaux qui regroupe chaque actif en fonction de son délai d'accès réaliste dans des conditions de marché normales, hors situation de crise. Le niveau 1 couvre les liquidités disponibles le jour même ou le jour ouvrable suivant : dépôts bancaires, fonds monétaires investissant dans des titres d'État et instruments négociés en bourse détenus auprès de dépositaires avec un règlement T+1. Le niveau 2 couvre un délai de deux à cinq jours ouvrables : la plupart des actions cotées et des obligations notées investment grade, délais de règlement et traitement par le dépositaire inclus. Le niveau 3 couvre six à 90 jours calendaires : fonds ouverts avec des cycles de rachat mensuels ou trimestriels, fonds assortis de délais de préavis, et liquidités détenues dans des structures nécessitant des instructions de Trustee. Le niveau 4 regroupe tout ce qui dépasse 90 jours : véhicules de Private Equity en phase de retrait, fonds immobiliers fermés, parts de Hedge Fund soumises à des restrictions de rachat (« gates ») et participations directes illiquides.

L'intérêt pratique de cette taxonomie apparaît lorsqu'on y applique des chiffres concrets. Une famille déclarant une allocation de liquidités de 35 % pourrait constater que seuls 12 à 15 % se situent dans les niveaux 1 et 2 une fois la classification appliquée rigoureusement. Ce solde, exprimé en montant absolu en dollars ou en euros plutôt qu'en pourcentage, est le chiffre que le CFO ou le chef de cabinet devrait voir figurer sur un tableau de bord hebdomadaire. Tout le reste relève de la liquidité différée, précieuse, mais non mobilisable à court terme.

Cartographie des conditions de blocage et des clauses de sortie

Les actifs de niveaux 3 et 4 nécessitent une cartographie secondaire qui tienne compte non seulement de la période de rachat principale, mais également de toute clause de « gate », de toute clause de rachat en nature et des mécanismes de « side pocket ». Un Hedge Fund assorti d'un délai de préavis de 45 jours mais d'un seuil de sortie trimestriel de 15 % limite de fait le rachat intégral à un minimum de sept trimestres si les actifs dépassent ce seuil à chaque date de rachat. Cela représente près de deux ans de restriction d'accès pour un instrument que de nombreuses familles classent comme semi-liquide. La consignation des clauses de « gate » dans un registre centralisé de liquidité, révisé au moins une fois par trimestre, évite la mauvaise surprise de découvrir une restriction précisément au moment où la famille a le plus besoin d'accéder à son capital, généralement lors d'une perturbation de marché, moment où ces clauses sont le plus susceptibles d'être déclenchées.

La concentration des contreparties comme risque de liquidité

Le risque de contrepartie est généralement considéré comme un risque de crédit, mais dans le cadre de la gestion de la liquidité, il constitue également un risque de concentration et un enjeu de résilience opérationnelle. Une famille qui détient 40 % de ses actifs de niveaux 1 et 2 auprès d'un seul courtier principal ou dépositaire s'expose à un risque de blocage opérationnel qui va au-delà de la qualité sous-jacente de ses investissements. La faillite de Lehman Brothers en 2008 et celle de la Silicon Valley Bank en 2023 ont toutes deux démontré que même des perturbations de courte durée chez une contrepartie peuvent bloquer l'accès à des actifs nominalement liquides pendant plusieurs jours, voire plusieurs semaines. Une politique interne raisonnable plafonne la part détenue auprès d'un même dépositaire ou d'une même contrepartie à 25 % des avoirs de niveaux 1 et 2, avec un plafond secondaire de 40 % pour un même groupe bancaire, tous niveaux confondus. Ces seuils ne sont pas imposés par la réglementation applicable aux family offices dans la plupart des juridictions, mais ils reflètent à juste titre les limites de concentration prévues dans les cadres réglementaires OPCVM et AIFMD.

Les prévisions de trésorerie glissantes sur 13 semaines

Les ratios de liquidité statiques, même bien construits, répondent à une question de stock. La fonction de trésorerie doit également répondre à une question de flux : quels sont les flux de trésorerie entrants et sortants attendus au cours du prochain trimestre, semaine par semaine ? Les prévisions de trésorerie glissantes sur 13 semaines constituent l'outil standard à cet effet ; empruntées aux pratiques de trésorerie d'entreprise, elles s'adaptent parfaitement au cadre du family office.

Les prévisions doivent prendre en compte, au minimum, quatre catégories de sorties de trésorerie : les appels de fonds programmés provenant des véhicules de Private Equity et immobiliers ayant pris des engagements ; les distributions au profit de la famille, y compris les dépenses courantes liées au mode de vie, les distributions au titre du Trust et les engagements philanthropiques ; les frais de fonctionnement du family office lui-même, représentant généralement entre 40 et 100 points de base de l'AUM par an pour un Single Family Office ; et les obligations fiscales dans toutes les juridictions concernées, y compris les paiements trimestriels estimés et les régularisations de retenues à la source. Les entrées de trésorerie doivent inclure les dividendes attendus, les intérêts perçus, les distributions des fonds et tout produit prévu de cession d'actifs. La position hebdomadaire nette, exprimée dans chaque devise fonctionnelle, offre au service de trésorerie une visibilité à terme que les relevés mensuels ne peuvent pas fournir.

Le calendrier des appels de fonds constitue la source d'erreur la plus courante dans les prévisions de trésorerie. Les gestionnaires de fonds Private Equity donnent généralement un préavis de dix jours ouvrés pour les appels de fonds, et une famille dont 25 à 40 % des actifs sont investis dans des véhicules à prélèvements peut être confrontée, au cours d'un même trimestre en période de déploiement active, à des appels totalisant 3 à 6 % du capital total engagé. En l'absence d'un modèle prévisionnel permettant de suivre les engagements non appelés et d'appliquer des hypothèses réalistes en matière d'appels de fonds, une famille peut se retrouver contrainte de vendre des actifs de niveau 2 à très court terme, ce qui entraîne des frais de transaction inutiles et peut déclencher des événements imposables.

Une prévision de trésorerie sur 13 semaines n'est pas un simple exercice de prévision ; c'est une discipline qui oblige le service à savoir, à l'avance, d'où provient et où va chaque mouvement de trésorerie significatif.

Asymétries de devises et pièges de liquidité transfrontaliers

Pour les familles dont les actifs, les passifs et les dépenses liées au mode de vie sont libellés dans plusieurs devises, l'analyse de liquidité doit être conduite dans chaque devise fonctionnelle plutôt que d'être convertie dans une devise de présentation unique aux taux au comptant. Une famille dont les dépenses de résidence principale, les frais de scolarité et les frais de fonctionnement sont libellés en francs suisses, mais dont les actifs de niveau 1 sont principalement libellés en dollars américains, supporte un déséquilibre structurel entre devises qui prend toute son importance précisément lorsque la volatilité des taux de change est la plus forte.

Lors des périodes de forte appréciation du dollar, comme au troisième trimestre 2022, lorsque l'indice DXY a progressé d'environ 7 %, , le coût de la conversion des liquidités en dollars pour honorer des obligations libellées en francs a, dans les faits, réduit le pouvoir d'achat de la réserve en dollars dans une proportion similaire. Il ne s'agit pas d'un risque théorique, mais d'une caractéristique récurrente de la gestion de trésorerie multidevises qui doit être intégrée au cadre de gestion de la liquidité. Une mesure pratique pour atténuer ce risque consiste à détenir, dans la devise fonctionnelle elle-même, l'équivalent d'au moins huit à douze semaines de dépenses d'exploitation locales prévues, complétée par des contrats de change à terme ou des swaps de devises à court terme pour les engagements importants connus.

La liquidité transfrontalière se heurte également à des obstacles réglementaires et fiscaux susceptibles de rendre des actifs théoriquement accessibles temporairement ou définitivement indisponibles à des fins de rapatriement. Les structures de détention offshore situées dans des juridictions telles que les îles Caïmans, le Luxembourg ou Singapour peuvent détenir des actifs qui sont liquides au sens du marché local, mais qui nécessitent des décisions de Trustee, des déclarations réglementaires ou le règlement de retenues à la source avant que les produits ne puissent être versés sur les comptes d'exploitation de la famille. Dans le cadre des régimes de déclaration FATCA et CRS, les distributions et paiements transfrontaliers déclenchent des obligations de déclaration pouvant nécessiter une structuration préalable. Ces obstacles ne rendent pas les actifs offshore illiquides au sens absolu du terme, mais ils allongent le délai d'accès effectif de quelques jours à plusieurs semaines, ce qui revêt une importance significative en cas d'événement de liquidité réel.

L'annexe relative à la politique de trésorerie : la governance comme garant de la discipline

En l'absence d'un cadre stratégique écrit, la gestion de la liquidité se résume à des décisions ponctuelles qui reflètent les préférences de la personne la plus influente à un moment donné. La solution consiste à ajouter une annexe relative à la politique de trésorerie à la déclaration de politique d'investissement (IPS) de la famille. Ce document doit être distinct de l'IPS principale, car ses spécificités opérationnelles sont d'une nature différente des orientations d'asset allocation.

Une annexe de trésorerie bien structurée couvre cinq éléments. Premièrement, les réserves de liquidité minimales : le seuil absolu d'actifs de niveau 1 que le bureau doit maintenir à tout moment, généralement exprimé en nombre de mois de sorties totales prévues. Un minimum de trois mois constitue une référence courante ; six mois sont appropriés pour les familles ayant des engagements illiquides importants. Deuxièmement, les instruments autorisés pour les actifs de trésorerie : l'annexe doit préciser les types de fonds monétaires éligibles, la durée maximale des titres d'État détenus en tant que réserves de liquidité, ainsi que les instruments interdits tels que les obligations structurées, les ETF à effet de levier ou les instruments comportant des clauses de sortie intégrées (« gates »). Troisièmement, les limites de concentration par contrepartie, comme évoqué ci-dessus. Quatrièmement, une politique de change couvrant les niveaux minimaux de détention dans chaque devise fonctionnelle et les conditions dans lesquelles la couverture de change est obligatoire ou facultative. Cinquièmement, des protocoles d'escalade définissant qui est habilité à dépasser l'une de ces limites en cas d'urgence, dans quelles conditions, ainsi que les documents requis et les délais de notification au conseil d'administration.

Le protocole d'escalade est souvent négligé car il est perçu comme une formalité administrative en temps normal. Il revêt pourtant une importance cruciale lors d'événements stressants, quand la rapidité est essentielle et que l'autorité est remise en cause. Les familles qui définissent à l'avance qui est habilité à autoriser la vente discrétionnaire d'actifs pour répondre à un besoin urgent de liquidités, et à partir de quel seuil cette autorisation requiert l'accord du Trustee ou du conseil d'administration, évitent les défaillances de coordination qui transforment un problème de trésorerie en crise de governance.

Stress test de la position de liquidité

Un cadre de liquidité qui ne fonctionne que dans des conditions normales n'est pas un cadre ; c'est une hypothèse. Soumettre la position de liquidité à des stress tests consiste à appliquer la classification à quatre niveaux et les prévisions de flux de trésorerie sur 13 semaines à au moins trois scénarios : un scénario de perturbation de marché, dans lequel les actifs de niveau 2 subissent une baisse de 20 à 30 % et les délais de rachat s'allongent de 30 à 60 jours ; un scénario d'accélération des appels de fonds, dans lequel les capitaux engagés mais non appelés au titre du Private Equity sont appelés à un rythme deux fois supérieur à celui prévu sur une période de six mois ; et un scénario d'événement de liquidité familial, couvrant une distribution discrétionnaire importante, un avis d'imposition ou un règlement judiciaire nécessitant la liquidation de 5 à 10 % du total des actifs dans un délai de 60 jours.

Chaque scénario doit aboutir à un résultat clair : soit la famille conserve une liquidité suffisante de niveaux 1 et 2 tout au long de la période de crise, soit elle identifie un déficit spécifique nécessitant une préparation préalable. Les options préventives comprennent la mise en place de lignes de crédit engagées auprès des principales banques de référence, dont le montant est généralement compris entre 5 et 10 % des actifs liquides et garanties par un nantissement d'investissements éligibles, ou la constitution d'une réserve plus importante en actifs de niveau 1 au prix d'une certaine perte de rendement. Le coût lié au maintien d'un excédent de liquidité de niveau 1, qui se traduit par une perte de rendement d'environ 50 à 100 points de base par rapport à une allocation diversifiée en titres à revenu fixe, constitue le prix de la résilience opérationnelle. Il doit être évalué explicitement par rapport au coût d'une vente forcée à prix fortement réduit en situation de crise.

Les stress tests ne visent pas à prédire quel scénario se concrétisera ; ils visent à savoir, avant qu'une crise ne survienne, quels leviers l'administration actionnera et dans quel ordre.

Des normes de reporting qui comblent le fossé entre la théorie et la pratique

Le dernier élément d'un système fonctionnel de gestion de la liquidité est une norme de reporting permettant aux dirigeants et aux instances de governance de prendre connaissance, à intervalles réguliers, de la classification, des prévisions sur 13 semaines et des résultats des stress tests. Un reporting hebdomadaire de la trésorerie portant sur les positions de niveau 1 et les perspectives de trésorerie à quatre semaines constitue une fréquence raisonnable pour la gestion active d'un family office. Le rapport mensuel doit couvrir l'intégralité de la classification à quatre niveaux, la concentration des contreparties, les positions de déséquilibre de devises et tout dépassement des limites fixées par la politique de trésorerie. Le rapport trimestriel doit inclure les résultats des stress tests et vérifier si les hypothèses figurant dans l'annexe de trésorerie reflètent toujours la structure réelle des obligations de la famille.

La discipline imposée par des rapports réguliers constitue en soi un mécanisme de contrôle. Lorsqu'un mandant constate chaque semaine que la liquidité de niveau 1 s'établit à un montant absolu précis par rapport à un objectif de réserve minimale défini, la discussion passe de pourcentages abstraits à une réalité opérationnelle concrète. Ce changement constitue l'objectif même de la refonte d'un cadre de gestion de la liquidité : non pas produire davantage de rapports, mais garantir que la famille et ses conseillers s'appuient en permanence sur une vision commune et précise de ce qui est réellement mobilisable, à quel moment et à quel coût.