Suivi des investissements et sélection des gestionnaires pour les family offices

Le paradoxe entre l'effort et le résultat dans la sélection des gestionnaires

Les family offices indiquent systématiquement que la due diligence des gestionnaires mobilise davantage d'heures de travail que toute autre activité d'investissement. Pourtant, lorsque l'on mesure les rendements nets de frais sur des portefeuilles comparables de family offices multi-actifs, l'écart est étonnamment faible. Une estimation raisonnable, tirée d'études comparatives agrégées menées auprès de pairs sur des Single Family Offices en Amérique du Nord et en Europe, indique que les 60 % des résultats situés au milieu de la distribution se concentrent dans une fourchette de 100 à 150 points de base par rapport à la médiane des pairs, sur une base glissante de cinq ans. C'est un écart modeste pour une fonction qui mobilise souvent deux ou trois professionnels chevronnés pendant une partie substantielle de leur année de travail.

L'explication ne réside pas dans le fait que l'analyse soit inutile. Elle tient plutôt au fait que celle-ci est souvent utilisée de manière à confirmer une décision déjà prise pour des raisons sociales, de réputation ou de commodité. Un gestionnaire est présenté lors d'une conférence, un entretien de référence se déroule bien, le dossier de présentation est peaufiné, et le comité d'investissement donne son accord. La documentation consigne les raisons d'investir. Ce qu'elle consigne rarement avec la même rigueur, ce sont les éléments qui auraient pu amener le family office à dire non, ainsi que les critères de rejet explicites invoqués lorsqu'un gestionnaire n'a pas été retenu.

La qualité d'un processus de sélection des gestionnaires ne se mesure pas tant par les gestionnaires retenus que par la rigueur dont on fait preuve à l'égard de ceux qui sont écartés.

Le biais d'accès et le problème de l'entonnoir marketing

Il existe une asymétrie structurelle dans la manière dont les gestionnaires entrent en contact avec les équipes de family office. Les gestionnaires disposant de budgets de distribution institutionnels importants, de relations bien établies avec des agents de placement et d'une équipe dédiée aux relations avec les investisseurs se taillent une part disproportionnée du volume des premiers rendez-vous. Les gestionnaires de plus petite taille ou plus spécialisés, notamment ceux qui gèrent des stratégies closed-end confrontés à de réelles contraintes de capacité, ont moins de chances de figurer dans un pipeline non sollicité. Il en résulte un biais d'accès persistant : le family office ne voit que ce qui lui est proposé, et non un échantillon représentatif de l'ensemble des opportunités disponibles.

Corriger ce déséquilibre exige une discipline rigoureuse dans la construction du pipeline. Une part significative des premiers rendez-vous avec les gestionnaires, peut-être entre 30 et 40 %, devrait résulter d'une démarche proactive plutôt que de présentations spontanées. Cette démarche de prospection doit s'articuler autour d'une « carte stratégique » : un document qui définit, pour chaque volet d'allocation, le type de gestionnaire que le family office recherche réellement, notamment en termes de style, de capacité, de structure tarifaire et de préférences en matière de governance. Les gestionnaires évalués au regard d'un cahier des charges préexistant sont jugés sur le fond plutôt que sur la qualité de leur réseau de distribution.

La question de l'agent de placement

Les agents de placement constituent un élément légitime de l'infrastructure du marché, et les écarter en bloc ne relève pas d'une politique judicieuse. La rigueur consiste à vérifier, au niveau du portefeuille, si les gestionnaires sélectionnés par l'intermédiaire d'agents de placement affichent des performances différentes de celles des gestionnaires identifiés par démarchage direct ou par recommandation de pairs. S'il existe un écart de performance significatif, net de frais, les données elles-mêmes deviennent l'argument de governance, justifiant un ajustement des ratios de sélection. De nombreux family offices qui effectuent cette analyse constatent que l'écart est modeste mais constant, de l'ordre de 40 à 70 points de base par an, ce qui, sur une décennie, se traduit par une différence significative.

Mise en place d'un cadre de rejet documenté

La capacité à dire « non », fréquemment et en motivant clairement ses choix, est la pratique qui distingue le plus nettement les programmes d'investissement rigoureux des programmes ordinaires. Cette exigence de documentation n'est pas un formalisme bureaucratique. Elle remplit trois fonctions : elle impose un raisonnement explicite au moment de la décision plutôt qu'après coup ; elle crée une mémoire institutionnelle qui survit au renouvellement du personnel ; et elle fournit un dossier défendable lorsqu'un gestionnaire rejeté réalise par la suite de meilleures performances, ce qui arrivera inévitablement.

Un registre des rejets fonctionnel doit comporter, au minimum : la date de la décision finale, les noms des évaluateurs impliqués, un résumé des atouts mis en avant par le gestionnaire, les facteurs spécifiques ayant conduit à son exclusion de la suite de la procédure, ainsi qu'une mention indiquant si le rejet est définitif ou conditionnel à un changement futur (tel que le départ d'une personne clé, une restructuration des frais ou une réduction de l'AUM). La catégorie « conditionnel » revêt une importance particulière : elle reconnaît qu'un gestionnaire pourrait s'avérer approprié dans d'autres conditions, et évite la fausse dichotomie entre « approuvé » et « définitivement rejeté ».

Gérer la pression sociale et celle liée à la réputation

Les refus les plus difficiles à consigner sont ceux impliquant des gestionnaires entretenant des liens sociaux étroits avec le dirigeant de la famille ou un membre du comité du family office. Dans ces cas, l'équipe d'investissement est soumise à une pression qui est rarement explicite, mais qui se fait généralement sentir. Une structure de governance permettant de réduire cette pression doit comporter deux éléments. Premièrement, l'équipe d'investissement doit disposer de l'autorité formelle d'émettre une recommandation négative préliminaire sans l'accord du comité, de sorte que les interactions sociales se déroulent au niveau du comité plutôt qu'au niveau des analystes. Deuxièmement, la déclaration de politique d'investissement doit inclure une clause écrite relative aux conflits d'intérêts, exigeant la divulgation de toute relation personnelle ou sociale entre un membre du comité et un gestionnaire faisant l'objet d'un examen, ce membre devant alors se récuser lors du vote final.

Ces dispositions sont courantes dans les contextes institutionnels, mais restent sous-utilisées dans les family offices. Une enquête réalisée en 2022 auprès de Single Family Offices disposant d'un patrimoine supérieur à $500M a révélé que moins de 40 % d'entre eux disposaient d'une politique écrite en matière de conflits d'intérêts traitant spécifiquement des relations sociales. Cette absence n'est généralement pas le fruit d'une mauvaise intention ; elle résulte de cadres de governance conçus pour des activités de moindre envergure, qui n'ont jamais été mis à jour.

Un cadre de conviction à plusieurs niveaux pour le dimensionnement des positions et la surveillance

Le choix d'un gestionnaire et le dimensionnement de l'allocation sont souvent considérés comme des décisions distinctes, mais ils s'intègrent mieux au sein d'un cadre unique. Un modèle de conviction à plusieurs niveaux classe chaque gestionnaire agréé dans l'une des trois catégories suivantes : « core » (conviction maximale, taille de position maximale), « satellite » (conviction modérée, taille limitée) et « monitoring » (conviction initiale ou réduite, taille minimale viable conservée pour maintenir l'accès). Les fourchettes de taille des positions sont définies dans la déclaration de politique d'investissement, généralement sous forme de pourcentages du portefeuille total, et le passage d'un gestionnaire d'une catégorie à une autre constitue une décision formelle nécessitant une documentation équivalente à celle requise pour l'agrément initial.

Une structure de fourchettes raisonnable pour un family office diversifié pourrait être la suivante : des positions « core » représentant 8 à 15 % de la composante correspondante de la classe d'actifs, des positions « satellite » représentant 3 à 7 %, et des positions « monitoring » représentant 1 à 2 %. Il ne s'agit pas de prescriptions universelles ; les chiffres appropriés dépendent de la tolérance à la concentration du portefeuille, des besoins de liquidité et du nombre total de gestionnaires participant au programme. L'essentiel est que ces fourchettes existent et soient respectées. Sans elles, le dimensionnement des allocations devient un indicateur implicite de la solidité des relations plutôt qu'une fonction explicite de la conviction d'investissement.

Mesures de surveillance continue au-delà de l'examen annuel

La plupart des family offices procèdent à des évaluations annuelles ou semestrielles de leurs gestionnaires. Ces évaluations programmées sont nécessaires, mais insuffisantes. Un programme de surveillance solide définit également des critères déclencheurs d'évaluations non programmées nécessitant une révision immédiate ou accélérée. Au minimum, quatre catégories de déclencheurs doivent être précisées par écrit.

Premièrement, les événements liés aux personnes clés : le départ, la maladie ou un changement significatif de fonction de toute personne identifiée comme essentielle au processus d'investissement. Ce déclencheur doit donner lieu à un examen formel dans un délai de 30 jours, et non pas simplement à une note de suivi. Deuxièmement, la dérive stratégique : tout écart observable par rapport au mandat décrit au moment de l'investissement, qu'il s'agisse du type d'instrument, de l'orientation géographique, du recours à l'effet de levier ou de la concentration. Troisièmement, les points d'inflexion de la croissance de l'AUM : lorsque les actifs sous gestion d'un gestionnaire franchissent un seuil convenu au préalable, par exemple, un doublement depuis l'investissement initial, le family office doit réévaluer si la stratégie conserve sa capacité à générer les rendements qui ont justifié l'allocation initiale. Quatrièmement, les modifications de la structure des frais : toute modification des frais de gestion, des frais de performance, des taux de rendement minimaux ou des conditions de liquidité doit donner lieu à un examen formel, car ces changements affectent le profil de rendement net et peuvent modifier l'alignement des incitations du gestionnaire.

Dissocier le sourcing de la validation

Au sein des petites équipes de family office, deux ou trois professionnels de l'investissement, c'est souvent la même personne qui se charge du sourcing, de l'évaluation et de la recommandation des gestionnaires. Cette structure engendre un cercle vicieux de biais de confirmation : ayant consacré du temps à identifier un gestionnaire et à établir une relation avec lui, l'analyste a un intérêt psychologique à ce que le résultat soit positif. La solution ne nécessite pas de renforts en personnel, mais une refonte des processus.

Une approche pratique consiste à confier le sourcing et la présélection à un membre de l'équipe, et la due diligence structurée ainsi que la note de recommandation à un autre, en alternant ces rôles selon la classe d'actifs ou l'exercice. Le comité d'investissement examine ensuite la note de recommandation en l'absence de l'analyste chargé du sourcing lors de la discussion initiale. Cette séparation n'est pas motivée par la méfiance ; elle vise à mettre en place un contrôle structurel permettant de faire émerger les opinions divergentes avant la prise de décision, plutôt qu'après.

Le rôle des membres indépendants des comités

Les données issues des programmes d'investissement institutionnels montrent systématiquement que les comités d'investissement comptant au moins un membre indépendant, c'est-à-dire une personne n'entretenant aucun lien social ou financier significatif avec l'ensemble des gestionnaires, affichent des taux de rétention plus faibles en cas de dérive de style et prennent plus rapidement la décision de se séparer d'un gestionnaire dont les performances sont insuffisantes. Dans le cadre d'un family office, un membre indépendant peut être un conseiller externe, un ancien CIO institutionnel ou un pair de confiance extérieur au réseau professionnel de la famille. Sa contribution ne réside pas principalement dans son expertise technique, bien que celle-ci soit précieuse. Elle tient plutôt à sa volonté de poser les questions que les initiés ont cessé de poser, parce que la réponse est considérée comme acquise.

La présence d'une voix indépendante au sein du comité d'investissement coûte bien moins cher que le coût cumulé lié au maintien en poste d'un gestionnaire peu performant pendant deux années supplémentaires, par simple obligation sociale.

La mesure comme discipline de governance

Un programme de sélection des gestionnaires qui n'est pas évalué à l'aune de critères explicites est un programme qui ne peut être amélioré. Au minimum, un family office devrait suivre trois indicateurs chaque année : le rapport entre le nombre de gestionnaires évalués et celui des gestionnaires approuvés (un programme performant approuve généralement moins d'un gestionnaire sur cinq parmi ceux évalués pour un mandat donné) ; le délai moyen entre la première réunion et la décision finale (une durée excessive, par exemple supérieure à neuf mois, traduit souvent une indécision du comité plutôt qu'une due diligence rigoureuse) ; et la performance nette de frais de chaque gestionnaire par rapport à un indice de référence passif ou semi-passif pertinent.

Le troisième indicateur est le plus important et celui que l'on évite le plus souvent. Comparer un gestionnaire à un indice de référence qui le met en valeur est une forme d'aveuglement qui engendre des coûts au fil du temps. L'indice de référence doit être choisi avant l'agrément du gestionnaire, consigné dans la déclaration de politique d'investissement et appliqué de manière cohérente, que le gestionnaire affiche une surperformance ou une sous-performance au cours d'une période donnée. Une équipe de gestion dont le coût global s'élève à 30 à 40 points de base sur le portefeuille est soumise à une norme mesurable ; les gestionnaires actifs qu'elle sélectionne, dont les frais peuvent atteindre 100 à 150 points de base, voire davantage, sur la partie du portefeuille qui leur est confiée, devraient être soumis à une norme tout aussi claire.

La capacité à dire « non » relève en fin de compte d'une question de mesure. Lorsqu'un family office sait précisément ce qu'il attendait d'un gestionnaire, ce qu'il a payé pour répondre à cette attente et ce qu'il a réellement obtenu, la décision de le conserver, de réduire son allocation ou de mettre fin à la relation devient une décision technique plutôt que sociale. Ce passage d'une décision sociale à une décision technique constitue le changement structurel qui transforme un processus de sélection des gestionnaires, à la fois fastidieux et coûteux, en un processus véritablement différenciant.