ESG et Impact Investing dans les Family Offices : deux disciplines distinctes

La confusion terminologique qui coûte de l'argent aux family offices

Au cours de la dernière décennie, les family offices ont alloué une part croissante de leurs portefeuilles à l'investissement responsable au sens large. Une enquête réalisée en 2023 par un important organisme de recherche sur la gestion de patrimoine a estimé qu'environ 60 % des Single Family Offices à l'échelle mondiale appliquent désormais une forme ou une autre de critère de durabilité à au moins une partie de leur portefeuille. Pourtant, lorsque l'on demande à ces mêmes gestionnaires de distinguer intégration ESG, sélection ESG et Impact Investing, les réponses divergent fortement. Cette confusion n'est pas d'ordre purement sémantique. Elle entraîne des conséquences directes sur les plans financier, de la Governance et de la réputation.

L'intégration ESG, dans sa forme la plus rigoureuse, est une approche complémentaire de Risk Management. Elle consiste à déterminer si des responsabilités environnementales, des controverses sociales ou des faiblesses en matière de Governance génèrent des risques financiers que l'analyse conventionnelle sous-estime. La sélection ESG va plus loin : elle élimine ou limite les positions ne respectant pas un seuil défini, que ce soit pour des raisons sectorielles (tabac, armement, charbon thermique) ou en fonction des notes ESG. Ces deux approches s'inscrivent résolument dans la logique du risque et du rendement. Aucune des deux, prise isolément, ne produit de résultat concret mesurable au-delà du portefeuille lui-même.

L'Impact Investing repose sur un principe totalement différent. Il vise à investir des capitaux de manière à générer un résultat positif, spécifique et mesurable, social ou environnemental, parallèlement à un rendement financier. Ce résultat doit être intentionnel, s'ajouter à ce qui se serait produit sans l'investissement, et être vérifiable à l'aide de données communiquées. C'est cette distinction, intentionnalité, additionnalité et vérifiabilité, qui différencie un fonds de crédit privé véritablement axé sur l'impact, finançant des projets solaires hors réseau en Afrique subsaharienne, d'un fonds d'actions à grande capitalisation qui exclut les combustibles fossiles et se qualifie de « durable ».

Un portefeuille qui exclut tout préjudice n'est pas la même chose qu'un portefeuille qui génère des bénéfices. Les family offices qui considèrent ces deux notions comme interchangeables seront tôt ou tard amenés à justifier des résultats qu'ils ne peuvent pas prouver.

Séparation structurelle au sein de la déclaration de politique d'investissement

La solution la plus pratique est d'ordre structurel. Un family office poursuivant ces deux objectifs devrait prévoir des volets distincts dans sa déclaration de politique d'investissement (IPS) : l'un régissant les actifs des marchés cotés sélectionnés selon des critères ESG, l'autre régissant le capital affecté à l'impact. Ces volets doivent disposer d'indices de référence distincts, d'objectifs de rendement distincts et de fréquences de reporting distinctes.

Pour le volet ESG, l'indice de référence devrait être un indice adapté et pondéré en fonction de critères de durabilité, par exemple un indice MSCI ESG Leaders ou son équivalent FTSE4Good, plutôt qu'un indice de marché général. Retenir un indice sans contrainte pour évaluer un portefeuille sélectionné conduit à une analyse trompeuse de l'écart de suivi et pousse les gestionnaires à revenir discrètement vers les secteurs exclus. Les prévisions de rendement doivent tenir compte du fait que les exclusions sectorielles, en particulier sur les marchés fortement orientés vers l'énergie, peuvent générer un risque actif significatif : un portefeuille excluant tous les producteurs de combustibles fossiles d'un indice boursier général peut présenter une pondération sectorielle active de 8 à 12 % par rapport à l'indice sans contrainte, selon les conditions de marché.

Pour le volet impact, les indicateurs financiers sont secondaires par rapport aux indicateurs d'impact. L'IPS doit préciser, avant l'engagement des capitaux, les indicateurs d'impact attendus des gestionnaires : tonnes de CO₂ évitées, mégawattheures d'énergie propre produite, nombre de petits exploitants agricoles bénéficiaires, ou tout autre indicateur de résultat issu de la taxonomie IRIS+ gérée par le Global Impact Investing Network (GIIN). Ces indicateurs doivent être convenus dès la phase de term sheet et intégrés dans les dispositions d'une side letter lorsque la structure du fonds le permet.

Normes de Due Diligence applicables aux mandats d'impact

La Due Diligence d'impact implique un travail nettement plus approfondi que la Due Diligence de fonds classique. Outre l'évaluation standard du gestionnaire, équipe, historique, frais et structure juridique, le family office doit évaluer ce que le secteur appelle la « théorie du changement » : une chaîne causale documentée allant du déploiement des capitaux au résultat escompté. Une théorie du changement crédible répond à trois questions. Premièrement, quel problème spécifique l'investissement vise-t-il à résoudre, et dans quelle zone géographique ou auprès de quelle population ? Deuxièmement, pourquoi ce problème persisterait-il sans cet apport de capitaux, autrement dit, quel est l'argument d'additionnalité ? Troisièmement, comment les progrès seront-ils mesurés et à quelle fréquence ?

La notion d'additionnalité mérite une attention particulière. Un fonds de Private Equity qui acquiert des actifs bien établis et rentables dans le secteur des énergies renouvelables sur les marchés de l'OCDE, à des valorisations conformes au marché, n'a manifestement pas besoin de capitaux catalytiques : ces actifs attireraient des acheteurs conventionnels. L'argument d'impact d'un tel fonds est donc peu convaincant. En revanche, un fonds accordant des prêts garantis de premier rang à des entreprises de traitement de l'eau en phase de démarrage sur des marchés frontières, où les banques commerciales sont absentes, dispose d'un argument d'additionnalité défendable. Le family office devrait appliquer un test simple lors de la Due Diligence : cet investissement attirerait-il des capitaux équivalents de la part d'un investisseur motivé uniquement par le rendement ? Si la réponse honnête est oui, la prime d'impact est difficile à justifier.

Les « Principes opérationnels de l'IFC pour la gestion de l'impact », publiés pour la première fois en 2019 et désormais adoptés par plus de 160 signataires gérant environ 500 milliards de dollars d'actifs à impact, constituent un cadre de Governance pratique. Ces neuf principes couvrent l'intention stratégique, la gestion de portefeuille, l'impact à la sortie et la vérification indépendante. Un family office n'a pas besoin de devenir signataire officiel pour s'en inspirer : les principes peuvent être adoptés en interne comme liste de contrôle de Due Diligence et référence de Governance, sans aucune obligation d'enregistrement.

Références réglementaires : SFDR, MiFID II et considérations relatives au BEPS

Pour les family offices actifs en Europe ou les gestionnaires domiciliés dans l'UE, le règlement sur la publication d'informations en matière de finance durable (SFDR) établit une taxonomie de publication utile, bien qu'imparfaite. Les fonds classés au titre de l'article 9 du SFDR doivent avoir pour objectif principal l'investissement durable et sont tenus de rendre compte des principaux indicateurs d'impacts négatifs. Les fonds relevant de l'article 8 intègrent des caractéristiques ESG, mais ne sont pas tenus de viser principalement l'impact. En pratique, la classification article 9 constitue pour un family office une condition nécessaire mais non suffisante pour garantir un véritable impact : plusieurs grands gestionnaires d'actifs ont reclassé des fonds de l'article 9 vers l'article 8 depuis 2022, sous la pression réglementaire sur les exigences de justification, ce qui illustre que le label seul n'offre aucune garantie.

Les modifications apportées à MiFID II en matière de durabilité, mises en œuvre dans l'ensemble des juridictions de l'UE à compter d'août 2022, imposent aux conseillers en investissement de recueillir les préférences de durabilité de leurs clients et de documenter la manière dont les recommandations de portefeuille y répondent. Les family offices faisant appel à des gestionnaires discrétionnaires externes doivent veiller à ce que leurs contrats de gestion mentionnent explicitement ces catégories de préférences et exigent la présentation d'un rapport annuel à cet égard. Le risque réputationnel et réglementaire lié à l'absence de documentation de l'adéquation entre préférences exprimées et composition réelle du portefeuille a considérablement augmenté depuis que l'ESMA a publié ses orientations de surveillance sur le greenwashing en 2023.

Le Pilier Deux du BEPS présente une interaction moins évidente mais bien réelle avec l'Impact Investing. Les fonds d'impact ont souvent recours à des structures de holding dans des juridictions où les taux d'imposition effectifs sont faibles : l'île Maurice pour les investissements en Afrique, Singapour pour les mandats en Asie du Sud-Est, le Luxembourg pour les structures paneuropéennes. Dans le cadre de l'impôt minimum mondial, les family offices dont le chiffre d'affaires consolidé dépasse 750 millions d'euros pourraient être soumis à des obligations fiscales complémentaires sur les revenus transitant par ces structures si le taux d'imposition effectif local est inférieur à 15 %. Les conseillers juridiques doivent évaluer ce risque lors de la Due Diligence au niveau du fonds, en particulier pour les nouveaux engagements pris dans des véhicules d'impact créés après 2023.

Le financement mixte : un pont entre attentes de rendement et objectifs d'impact

L'un des points de tension récurrents dans l'Impact Investing en family office réside dans le décalage des attentes. Les investisseurs principaux, souvent animés par un réel engagement envers un enjeu spécifique, attendent des rendements équivalents ou proches de ceux du marché. Or, les opportunités qui nécessitent véritablement des capitaux catalytiques, car elles s'adressent à des marchés où le risque commercial est élevé, ne peuvent souvent pas offrir ces rendements sans une réduction structurelle du risque.

Les structures de financement mixte permettent de résoudre cette tension en superposant des capitaux aux attentes différenciées en matière de risque et de rendement. Un family office peut intervenir au niveau de la tranche senior, en visant un rendement ajusté au risque de, disons, 7 à 9 % libellé en dollars américains, tandis qu'une institution de financement du développement ou une fondation philanthropique absorbe l'exposition aux premières pertes au sein d'une tranche junior. Cette tranche subordonnée absorbe les 10 à 20 % premiers des pertes, améliorant sensiblement le profil de rendement attendu pour les investisseurs senior sans pour autant éliminer le caractère catalytique de l'instrument dans son ensemble. Convergence, la plateforme de données sur le financement mixte, a estimé que des opérations totalisant environ $9 milliards ont été conclues en 2022, les investisseurs privés représentant la majorité des capitaux de la tranche senior.

Les family offices envisageant de participer à des opérations de financement mixte doivent prêter attention à trois risques structurels. Premièrement, la Governance de la structure de portage (SPV) revêt une importance particulière : si le fournisseur de la première perte contrôle également les décisions clés relatives au déploiement et aux sorties, les investisseurs de rang supérieur peuvent disposer de recours limités en cas de sous-performance. Deuxièmement, l'asymétrie de devises entre les tranches senior libellées en USD ou en EUR et les actifs à impact libellés en monnaie locale sur les marchés émergents peut créer un frein caché au rendement qui n'apparaît pas toujours dans les chiffres globaux du TRI net. Troisièmement, les co-investisseurs issus d'institutions de financement du développement disposent parfois de droits de rachat préférentiels susceptibles d'affecter la seniorité effective d'une position du family office, même lorsque celui-ci détient nominalement une dette senior.

La rigueur du reporting, fondement de la crédibilité

C'est précisément en matière de reporting d'impact que de nombreux family offices présentent des lacunes. Le schéma classique est le suivant : un engagement la première année, accompagné d'un discours enthousiaste sur l'impact, suivi de rapports financiers annuels des gestionnaires contenant des données d'impact en annexe, dont la qualité est inégale, avec des indicateurs qui varient d'une année à l'autre, rendant toute analyse des tendances impossible. Au bout de trois ou quatre ans, le family office n'est plus en mesure de répondre à la question la plus fondamentale : les capitaux investis ont-ils permis d'atteindre les objectifs visés ?

Les meilleures pratiques exigent que le family office établisse un protocole de reporting dès la prise d'engagement, et non a posteriori. Ce protocole doit préciser : les indicateurs IRIS+ qui feront l'objet d'un rapport ; la fréquence des rapports (au moins annuelle, semestrielle pour les investissements directs) ; la norme de vérification (données autodéclarées ou vérifiées par un tiers) ; ainsi que le seuil de sous-performance par rapport aux KPI d'impact qui déclenchera un examen formel. Pour les investissements à impact directs, le family office doit effectuer une visite annuelle sur site ou une évaluation sur le terrain, complétée par une vérification indépendante par un tiers tous les trois ans.

Maintenir un tableau de bord d'impact unifié pour l'ensemble du volet impact, en regroupant les données provenant de plusieurs gestionnaires de fonds et d'investissements directs au sein d'une vue unique, répond à deux objectifs. Sur le plan opérationnel, cela permet au family office de vérifier si le portefeuille global est en bonne voie pour atteindre son objectif d'impact déclaré, par exemple l'engagement de financer une réduction annuelle de 500 000 tonnes métriques de CO₂ d'ici une année cible. Sur le plan réputationnel, cela fournit des preuves documentées d'une intention sincère et d'une rigueur dans la mesure, ce qui constitue la meilleure défense possible si un régulateur, un média ou un membre de la famille remet en cause l'authenticité des affirmations d'impact.

Les family offices qui définiront les meilleures pratiques au cours de la prochaine décennie ne sont pas ceux qui auront alloué le plus de capitaux à des fonds dits « durables ». Ce sont ceux qui seront en mesure de présenter un bilan d'impact certifié, montrant ce que leurs capitaux ont réellement changé.

Distinguer les disciplines, préserver la mission

Un family office peut et doit s'orienter à la fois vers des portefeuilles sélectionnés selon des critères ESG et vers un véritable Impact Investing. La condition préalable est d'être intellectuellement honnête sur ce qu'exige chaque discipline et sur ce qu'elle est en mesure d'apporter. La sélection ESG est un outil défendable de Risk Management et d'alignement des valeurs pour le portefeuille principal ; elle doit être évaluée sur des critères financiers et par rapport à des indices de référence adaptés tenant compte de la durabilité. L'Impact Investing constitue un mandat distinct, nécessitant une théorie du changement, une analyse d'additionnalité, des KPI d'impact convenus au préalable et un reporting annuel rigoureux. Ces deux volets peuvent coexister au sein d'une même IPS, figurer à l'ordre du jour du même comité d'investissement et servir la même mission familiale, à condition de ne jamais être considérés comme substituables l'un à l'autre. Le coût de leur séparation, en termes de Governance, est modeste. Le coût de leur confusion, mesuré en impact non réalisé, en Due Diligence gaspillée et en exposition réglementaire, est nettement plus élevé.