Investissement direct ou allocation en fonds : un cadre décisionnel

Pourquoi le débat sur l'investissement direct s'est-il intensifié ?

Entre 2020 et 2023, la conjonction de taux d'intérêt bas, de rendements en baisse des fonds de Private Equity et d'une forte augmentation de la création de family offices a fait passer l'investissement direct du statut de choix réservé à quelques acteurs de niche à celui d'une stratégie faisant l'objet d'un large consensus. Les données d'enquête issues du rapport UBS and Campden Wealth Global Family Office montrent systématiquement que la part des family offices allouant des capitaux à des opérations directes est passée d'environ 42 % en 2019 à plus de 60 % en 2023. L'attrait de cette approche est évident : supprimer la couche de frais de gestion, se constituer un flux d'opérations exclusif et conserver la governance, qui s'accompagne de sièges au conseil d'administration et de droits à l'information.

Le problème est que les arguments en faveur de l'investissement direct sont généralement avancés par des family offices qui ont déjà mis en place une infrastructure suffisante pour le soutenir, et repris par des bureaux qui n'en disposent pas. L'écart qui en résulte entre les aspirations et la mise en œuvre s'aggrave discrètement. Une opération directe dont le prix n'est pas correctement évalué ne donne lieu ni à un avis de rachat ni à un appel de fonds ; elle reste simplement inscrite au bilan à son coût d'acquisition jusqu'à ce qu'un événement de liquidité, ou l'absence de celui-ci, rende la sous-performance indéniable. À ce stade, trois à sept années de coût d'opportunité se sont déjà écoulées.

Un mauvais choix entre l'investissement direct et l'allocation en fonds se remarque rarement au premier abord. Il a des répercussions progressives : distraction de la direction, positions insuffisamment surveillées et conditions financières d'opérations qui semblaient attractives avant que les frais juridiques et de conseil n'aient été correctement pris en compte.

Trois questions relatives au modèle opérationnel qui déterminent la réponse

Le choix entre l'investissement direct et l'investissement par le biais d'un fonds n'est pas avant tout une question de rendement. C'est une question de modèle opérationnel. Trois critères spécifiques permettent de déterminer si un family office dispose de l'infrastructure nécessaire pour mener à bien des investissements directs avec rigueur plutôt qu'avec optimisme.

Première question : la qualité du flux d'opportunités

Un family office doté d'une véritable capacité d'investissement direct se voit proposer des opportunités parce que ses contreparties estiment qu'il apportera une valeur ajoutée allant au-delà du simple apport de capitaux. Cela signifie que les dirigeants, les fondateurs ou les promoteurs sollicitent activement ce family office pour sa connaissance du secteur, son réseau ou sa patience en tant qu'actionnaire à long terme. Le diagnostic est sans appel : au cours des 12 derniers mois, quel pourcentage des opportunités d'investissement directes est-il parvenu de manière spontanée, de la part de parties que le family office n'avait pas contactées auparavant ? Si la réponse honnête est inférieure à 30 %, le bureau ne génère pas de flux d'opportunités exclusif ; il accède au même flux d'opportunités intermédiées accessible à tout investisseur, généralement aux mêmes valorisations d'entrée.

Les flux d'affaires gérés par des intermédiaires ne sont pas sans valeur, mais ils modifient le calcul de la rentabilité. Lorsqu'un family office est en concurrence pour obtenir des allocations dans le cadre d'un processus sponsorisé, aux côtés de fonds institutionnels et d'autres family offices, l'avantage informationnel qui justifie théoriquement la prime de placement direct disparaît. Le family office se retrouve alors exposé aux risques d'illiquidité et de concentration, sans bénéficier des protections structurelles que les commanditaires institutionnels négocient systématiquement. Dans ce contexte, une allocation en fonds bien structurée offre souvent une exposition ajustée au risque supérieure pour un même ensemble d'opportunités sous-jacentes.

Deuxième question : la capacité d'analyse par rapport à la taille des positions

La capacité d'analyse est la compétence la plus souvent surestimée dans les programmes d'investissement direct de family office. Une équipe de deux à trois professionnels de l'investissement est en mesure d'analyser de manière crédible deux à quatre nouvelles positions directes par an dans un seul secteur ou une seule zone géographique, en menant une due diligence suffisamment approfondie pour se forger une opinion éclairée. Tout ce qui dépasse ce cadre entraîne soit une baisse de la qualité de l'analyse, soit une concentration des positions dans des domaines familiers, ce qui réintroduit un risque de concentration sous le couvert de l'expertise.

Le test de dimensionnement des positions est révélateur. Si un seul investissement direct représente plus de 5 % du portefeuille total, le family office prend un pari concentré qui nécessite une conviction étayée par une recherche approfondie, un suivi actif et une stratégie de sortie bien définie. Si ces éléments ne sont pas explicitement documentés avant l'engagement, la position est spéculative, quelle que soit la manière dont l'opération a été identifiée. Les family offices qui ne sont pas en mesure de formuler une thèse d'investissement écrite, un ensemble d'indicateurs clés de performance (KPI) de suivi et un cadre de sortie basé sur des seuils de déclenchement pour chaque position directe gèrent un programme d'investissement direct de nom seulement, mais pas dans la pratique.

Troisième question : la capacité de governance post-investissement

Le coût le plus sous-estimé de l'investissement direct n'est pas le coût d'entrée, mais le coût de governance, qui s'inscrit dans la durée. Un siège au conseil d'administration ou un droit d'observateur dans le cadre d'un investissement direct exige un engagement constant : examen des rapports trimestriels, contribution stratégique aux moments charnières et capacité à distinguer une difficulté opérationnelle temporaire d'une détérioration structurelle. Chaque position active en investissement direct exige généralement entre 40 et 80 heures d'attention professionnelle par an de la part d'une personne disposant d'une expertise pertinente dans le domaine concerné. Pour un portefeuille de 10 positions directes, cela représente entre 400 et 800 heures par an, soit l'équivalent d'un cadre supérieur se consacrant exclusivement au suivi du portefeuille.

Les family offices qui détiennent des participations directes sans disposer de cette capacité ne sont pas exemptés de l'obligation de governance ; ils se contentent de la déléguer de manière informelle à des équipes de direction qui n'ont aucune obligation fiduciaire envers le capital de la famille. L'asymétrie d'information que l'investissement direct est censé éliminer se recrée ainsi au sein même de la structure de détention. La famille n'est informée des problèmes que lorsque la direction choisit de les divulguer, et non au moment où les données inciteraient un investisseur rigoureux à intervenir.

Une comparaison honnête des coûts

L'argument classique en faveur de l'investissement direct repose sur les économies de frais : la suppression des frais de gestion de 1,5 à 2 % et du carried interest de 20 % facturés par les fonds de Private Equity ou de Venture Capital. Sur le papier, le calcul est séduisant. Sur une allocation de $50M, des frais de gestion de 2 % représentent $1M par an ; le carried interest, sur la base d'un rendement net de 2x, absorberait environ $5M sur la durée de vie du fonds.

Cette comparaison n'est valable que si les coûts globaux du programme d'investissement direct sont modélisés de manière honnête. Une équipe dédiée de trois professionnels, dont un cadre supérieur rémunéré au taux du marché, coûtera entre $1,5M et $2,5M par an en salaires et avantages sociaux. À cela s'ajoutent les frais juridiques liés à la structuration et au suivi des opérations (généralement entre $150 000 et $400 000 par transaction), les frais de déplacement, les missions de due diligence menées par des tiers et les coûts de compliance liés aux positions transfrontalières dans le cadre des régimes CRS et du deuxième pilier du BEPS. Le coût d'exploitation total d'un programme d'investissement direct crédible atteint régulièrement 60 à 80 points de base sur le capital qu'il couvre. Ce niveau n'est pas sensiblement inférieur à celui d'un fonds, et il est atteint avec une diversification moindre, une infrastructure juridique plus restreinte et un reporting moins rigoureux que celui exigé des investisseurs institutionnels.

Le véritable critère de référence pour un programme direct n'est pas la commission de gestion qu'il permet d'éviter. Il s'agit du rendement, net de coûts et ajusté au risque, sur l'ensemble des capitaux engagés, en tenant compte des périodes de dry powder, des positions radiées et de la valeur de marché du capital immobilisé.

La balance penche en faveur de l'investissement direct lorsque deux conditions sont remplies simultanément : le family office dispose d'un véritable avantage en matière de sélection d'opportunités dans un secteur spécifique, et il possède la capacité opérationnelle nécessaire pour détenir et surveiller ses positions selon des normes institutionnelles. Ces deux conditions doivent être réunies. La sélection d'opportunités sans suivi se résume à une simple collecte de transactions. Le suivi sans sélection d'opportunités revient à une gestion de fonds coûteuse, facturée à des tarifs institutionnels, sans bénéficier d'une diversification institutionnelle.

La voie médiane du co-investissement

Pour les family offices qui disposent d'une réelle expertise sectorielle mais ne disposent pas encore de l'infrastructure complète nécessaire à un programme d'investissement direct indépendant, les droits de co-investissement dans le cadre de relations avec des fonds constituent une solution intermédiaire structurellement avantageuse. Les co-investissements permettent au family office de prendre une exposition directe aux côtés du fonds principal d'un general partner (GP), généralement sans commission de performance ou avec une commission réduite, tandis que le GP conserve la responsabilité principale du suivi et de la governance.

Les perspectives économiques sont séduisantes. Les allocations de co-investissement négociées dans le cadre d'un engagement significatif en tant que limited partner (LP), généralement $10M ou plus dans un fonds destiné au marché intermédiaire, peuvent réduire le coût moyen pondéré de l'exposition à un secteur de 30 à 50 points de base par rapport à une allocation purement via le fonds, sans les coûts fixes d'une équipe dédiée aux investissements directs. Le family office conserve une participation sélective : il déploie des capitaux de co-investissement lorsque ses propres connaissances renforcent sa conviction, et s'abstient lorsque ce n'est pas le cas. Cette asymétrie, participer aux opérations pour lesquelles le jugement est sûr, s'abstenir dans les autres cas, est précisément la discipline que les programmes d'investissement direct purs perdent souvent une fois qu'une équipe a été constituée et que la pression pour déployer les capitaux s'intensifie.

Malgré cela, les droits de co-investissement sont systématiquement sous-utilisés. Les family offices dont l'AUM est inférieure à $500M ne parviennent souvent pas à négocier des conditions de co-investissement lors de leur entrée dans un fonds, soit parce qu'ils ne les sollicitent pas, soit parce que leurs relations avec les GP ne sont pas suffisamment solides pour obtenir des allocations significatives. L'établissement de ces relations exige une constance tout au long des cycles de fonds, et non une participation opportuniste, ce qui implique en soi une discipline en matière d'allocation de fonds que certains family offices axés sur l'investissement direct abandonnent prématurément.

Le coût réglementaire comme variable de l'investissement direct

Les investissements directs transfrontaliers sont devenus nettement plus coûteux depuis 2017, un fait qui n'apparaît que rarement dans les analyses comparatives entre investissement direct et allocation en fonds disponibles pour les family offices. La combinaison des obligations de déclaration FATCA pour les bénéficiaires liés aux États-Unis, de l'échange automatique de données prévu par le CRS dans le cadre de l'OCDE, désormais en vigueur dans plus de 100 juridictions, et de l'impôt minimum mondial de 15 % sur les bénéfices réalisés dans les juridictions à faible imposition prévu par le deuxième pilier du BEPS a fondamentalement modifié le coût de la détention de positions directes par le biais de structures offshore ou intermédiaires.

Un family office détenant une participation directe dans une société d'exploitation européenne par l'intermédiaire d'une structure de holding située dans une juridiction à faible imposition est désormais soumis non seulement aux exigences locales en matière de substance prévues par l'ATAD et les règles nationales de transposition, mais également à d'éventuels impôts complémentaires au titre du deuxième pilier dans les juridictions où les taux effectifs sont inférieurs au seuil de 15 %. Le coût de la structuration juridique et fiscale d'une simple participation directe transfrontalière a augmenté de 20 à 35 % environ depuis 2021, selon des cabinets de conseil travaillant principalement avec des single family offices. Ce surcoût est rarement pris en compte dans les analyses de rentabilité prévisionnelles des opérations, car il est supporté tout au long de la période de détention plutôt qu'au moment de l'entrée dans l'investissement.

Les structures de fonds, en revanche, répercutent généralement ces coûts réglementaires sur une base de capital plus large et s'appuient sur des équipes d'administration dédiées dont les frais généraux sont répartis entre des dizaines de positions de commanditaires. Le coût de compliance par part, pour un family office investissant par l'intermédiaire d'un fonds, ne représente qu'une fraction du coût qu'il aurait à supporter s'il détenait directement le même actif sous-jacent.

Quand l'allocation en fonds constitue le choix le plus rigoureux

L'allocation en fonds ne doit pas être considérée comme une solution de repli. Pour les family offices qui ne disposent pas d'un avantage avéré en matière de sourcing, d'une infrastructure de suivi dédiée ou de la capacité de compliance nécessaire pour gérer efficacement des positions directes transfrontalières, l'allocation en fonds constitue le choix structurellement le plus approprié. Elle offre diversification, gestion professionnelle, normes de reporting institutionnelles et mutualisation des coûts réglementaires. La charge liée aux frais est bien réelle, mais elle est limitée et prévisible. L'alternative n'est pas gratuite ; elle est coûteuse à des égards plus difficiles à mesurer et plus faciles à rationaliser.

Un portefeuille de fonds bien structuré, articulé autour de relations avec des gérants nouées sur plusieurs cycles, peut générer des rendements nets comparables à ceux d'un programme direct, sans présenter la même fragilité opérationnelle. Le family office qui répartit $100M entre six à huit gérants de premier plan dans des secteurs cibles, négocie des droits de co-investissement auprès de chacun d'entre eux et construit de véritables relations avec les GP sur une période de dix ans ne se contente pas d'un résultat médiocre. Il met en œuvre une stratégie qui reconnaît honnêtement ses propres capacités, et cette honnêteté constitue la forme la plus durable de discipline d'investissement dont dispose un family office.

Les family offices qui ont mis en place des programmes d'investissement direct crédibles partagent une caractéristique commune : ils ont commencé par allouer en fonds, ont mis à profit cette exposition pour développer une expertise sectorielle et nouer des relations avec les GP, et ne se sont tournés vers l'investissement direct que lorsque leurs capacités en matière de sélection et de suivi étaient manifestement en place.