Family Office, Investissements alternatifs : guide d'allocation

Pourquoi les alternatives nécessitent-elles un cadre décomposé ?

Le terme « placements alternatifs » est devenu un fourre-tout qui masque plus qu'il ne révèle. Les family offices dont les AUM s'élèvent à 500 millions de dollars ou plus allouent systématiquement entre 20 % et 40 % de leur capital total aux placements alternatifs. Pourtant, les procédures de reporting interne, de governance et de souscription appliquées à cette catégorie traitent souvent un Hedge Fund macro mondial et un véhicule d'infrastructure routière à péage comme des équivalents conceptuels. Or, ils ne le sont pas. L'un est une stratégie liquide, évaluée à la valeur de marché, avec des calculs quotidiens de valeur liquidative et un délai de rachat de 60 jours ; l'autre est un actif illiquide générateur de flux de trésorerie, grevé d'une durée de vie de 15 ans et d'appels de fonds avec un préavis de 10 jours. Confondre ces deux éléments au niveau de la construction du portefeuille constitue l'erreur structurelle la plus courante dans les programmes d'investissements alternatifs des family offices.

Le rapport UBS Global Family Office 2023, qui a interrogé 230 family offices gérant au total 493 milliards de dollars d'actifs, révèle que la part médiane allouée aux placements alternatifs s'élevait à 29 % : Hedge Funds 10 %, Private Equity 9 %, immobilier 7 %, infrastructures et ressources naturelles 3 %. Ce que ces statistiques agrégées masquent, c'est la grande disparité dans la manière dont ces allocations sont déterminées, gérées et soumises à des tests de résistance. Les familles disposant de « cascades de liquidité » clairement définies et de déclarations de politique d'investissement spécifiques à chaque classe d'actifs ont systématiquement enregistré de meilleures performances ajustées au risque sur la période 2017-2022, non parce qu'elles avaient choisi de meilleurs gestionnaires, mais parce qu'elles avaient évité les rachats forcés et les défauts lors des perturbations de marché.

Cet article aborde trois sous-catégories distinctes, Hedge Funds (y compris les alternatives liquides), immobilier et infrastructures, et propose des cadres spécifiques pour le dimensionnement des investissements, la sélection des gestionnaires et l'analyse de chaque catégorie. L'objectif est la précision opérationnelle, non l'élégance théorique.

Hedge Funds : naviguer entre liquidité et illiquidité

Les Hedge Funds occupent une place particulière dans le paysage des placements alternatifs : ce sont à la fois les stratégies illiquides les plus liquides et les stratégies liquides les moins liquides. Ce paradoxe a des conséquences concrètes pour les family offices, confrontés à des exigences de liquidité spécifiques auxquelles ne sont pas soumis les investisseurs institutionnels, les fonds de dotation ou les fonds souverains. Les événements liés au patrimoine familial, transmissions générationnelles, procédures de divorce ou besoin soudain de financer une acquisition, exigent que les décideurs en matière d'allocation comprennent non seulement les conditions générales de rachat, mais aussi l'ensemble des mécanismes en cascade : seuils de rachat, périodes de blocage, délais de préavis et dispositions relatives aux side pockets.

Fonds offshore et structures OPCVM : l'arbitrage rendement-liquidité

Le choix le plus déterminant en matière d'allocation de Hedge Funds réside dans l'arbitrage entre fonds offshore, généralement domiciliés aux îles Caïmans et soumis à l'AIFMD s'ils sont commercialisés dans l'UE, et les alternatives liquides conformes à la réglementation OPCVM. Les fonds OPCVM, agréés en vertu de la directive européenne 2009/65/CE et de ses modifications, doivent offrir aux investisseurs une liquidité au moins bihebdomadaire et sont soumis à des contraintes strictes en matière de diversification et d'effet de levier. Ces contraintes ne sont pas négligeables. La limite de 10 % par émetteur unique et les restrictions sur la détention d'actifs illiquides excluent fondamentalement certaines stratégies : le crédit direct, le crédit en difficulté et les situations événementielles impliquant des positions difficiles à valoriser. Il en résulte une perte de rendement.

Les analyses académiques portant sur la reproduction en format OPCVM de stratégies de Hedge Funds offshore, notamment les travaux publiés dans le Journal of Alternative Investments, montrent systématiquement que les versions OPCVM d'une même stratégie génèrent un rendement annualisé net inférieur de 200 à 400 points de base sur des périodes glissantes de cinq ans, après ajustement en fonction de l'exposition au bêta. Ce retard s'explique par trois facteurs : des coûts de transaction plus élevés liés aux contraintes de portefeuille, un effet de levier brut plus faible autorisé dans le cadre de l'approche par engagement, et les coûts de friction liés au maintien de réserves de liquidité. Pour un family office disposant d'une allocation de 50 millions de dollars en Hedge Funds, une perte de rendement de 300 points de base représente environ 1,5 million de dollars par an de rendements non perçus, coût significatif pour bénéficier de l'optionnalité d'une liquidité mensuelle.

Cela ne signifie pas pour autant que les alternatives liquides OPCVM soient catégoriquement inférieures. Pour les family offices ayant des besoins de liquidité importants à court terme, un dirigeant de première génération en passe de céder la succession, ou une famille avec des engagements philanthropiques continus significatifs, la prime de liquidité mérite d'être payée sur 30 à 50 % de l'allocation en Hedge Funds. Les 50 à 70 % restants devraient être placés dans des structures offshore assorties de clauses de blocage appropriées, dimensionnées de telle sorte qu'une fermeture totale ou une suspension ne compromette pas la liquidité opérationnelle de la famille sur une période de 24 mois.

Sélection des gestionnaires : au-delà des performances passées

Le cadre de due diligence opérationnelle destiné aux gestionnaires de Hedge Funds a considérablement évolué depuis 2008, mais de nombreux family offices continuent d'accorder une importance disproportionnée aux performances passées par rapport aux facteurs structurels et opérationnels. Trois domaines spécifiques méritent une analyse rigoureuse, mais ne font souvent pas l'objet d'une attention suffisante.

Premièrement, les contraintes de capacité. Un gestionnaire gérant 800 millions de dollars dans une stratégie long-short actions small cap, avec des contraintes de volume quotidien moyen de 20 millions de dollars par position, présente un profil de risque fondamentalement différent s'il porte ses AUM à 2,5 milliards de dollars. La discipline en matière de capacité, que le gestionnaire ait historiquement pratiqué une fermeture souple ou stricte, et à quel seuil d'AUM, est un indicateur direct permettant de déterminer si les performances passées sont reproductibles compte tenu de la taille d'investissement envisagée. Les gestionnaires qui n'ont jamais refusé d'apports de capitaux ne constituent pas un bon signe.

Deuxièmement, l'historique des side pockets. Les side pockets constituent un outil légitime permettant d'isoler les positions véritablement illiquides, titres en difficulté, litiges, placements privés. Leur utilisation révèle néanmoins des informations importantes sur la discipline du gestionnaire et l'alignement des intérêts avec ceux des investisseurs. Un gestionnaire qui a placé plus de 15 % de la valeur liquidative dans des side pockets à un moment donné, ou qui les a maintenus pendant plus de cinq ans sans calendrier de résolution clair, mérite un examen approfondi. Demandez l'historique complet des side pockets depuis la création du fonds, et pas seulement les derniers comptes audités.

Troisièmement, la concentration des relations de prime brokerage. Les réformes post-2008, dans le cadre de Dodd-Frank et d'EMIR, ont introduit des obligations de compensation centrale pour les dérivés de gré à gré standardisés, mais les relations de prime brokerage demeurent une source importante de risque opérationnel. Un gestionnaire dont 80 % des actifs sont détenus auprès d'un seul prime broker présente un risque de réhypothécation que la due diligence standard néglige facilement. Demandez une ventilation détaillée des relations de prime brokerage, le pourcentage d'actifs détenus auprès de chacun, ainsi que la politique du gestionnaire en matière de comptes de dépôt séparés.

Les mots les plus dangereux dans une Hedge Fund due diligence sont « nos performances passées parlent d'elles-mêmes ». Les performances passées reflètent les conditions du passé ; les documents du fonds traitent des risques futurs.

Dimensionner l'exposition aux Hedge Funds dans un portefeuille de family office

Une allocation cible raisonnable pour les stratégies Hedge Funds au sein d'un family office dont l'allocation globale aux placements alternatifs est de 30 % se situe entre 8 et 12 % des AUM totaux, diversifiée entre quatre et six gestionnaires représentant au moins trois catégories de stratégies distinctes : valeur relative, stratégies directionnelles actions (long-short ou macro global) et crédit ou événementiel. En dessous de quatre gestionnaires, le risque idiosyncratique prédomine ; au-delà de huit, l'allocation commence à s'apparenter à un fonds de fonds, avec les frais cumulés que cela implique. Avec des structures de frais typiques de 1,5 % de management fee et 17 % de performance fee (médiane actuelle du marché, en recul par rapport au modèle historique « 2 et 20 »), un portefeuille de quatre à six gestionnaires offrant une véritable diversification stratégique constitue la frontière d'efficience pour les familles dont les AUM se situent entre 200 millions et 2 milliards de dollars.

Immobilier : de la classe d'actifs au cadre d'investissement

L'immobilier est la classe d'actifs alternative la plus intuitive pour les family offices, et cette familiarité constitue souvent un handicap. Les fortunes de première génération possèdent fréquemment une solide expérience directe de l'immobilier, que ce soit par la gestion d'entreprises propriétaires de leurs locaux ou par des portefeuilles immobiliers personnels, ce qui engendre des biais d'ancrage lors de l'évaluation de fonds immobiliers institutionnels. La logique de souscription d'un immeuble commercial détenu en direct par une famille est radicalement différente de celle d'un fonds immobilier value-add à capital fermé, géré par un GP comptant 15 LP institutionnels. Les confondre entraîne systématiquement une mauvaise estimation de la taille des investissements et une évaluation erronée des risques.

Stratégies core, value-add et opportunistes : perspectives de rendement et dimensionnement approprié

La taxonomie institutionnelle standard, core, core-plus, value-add et opportuniste, correspond directement à un spectre risque-rendement qui devrait guider les décisions d'allocation. L'immobilier core (actifs stabilisés, baux longs, locataires de qualité dans des villes phares) vise des TRI nets de 5 à 7 %, davantage axés sur les revenus que sur la plus-value. Les stratégies value-add, actifs nécessitant une gestion active, une relocation ou des travaux de rénovation modérés, visent un TRI net de 9 à 13 %, avec une répartition de 40 à 60 % entre revenus et plus-value. L'immobilier opportuniste, développements de A à Z, actifs en difficulté ou exposition aux marchés émergents, vise un TRI net de 14 à 18 %, le rendement étant principalement tiré par la plus-value et la valeur résiduelle.

L'architecture d'allocation d'un programme immobilier de family office doit refléter les besoins de la famille en matière de revenus ainsi que sa tolérance à l'illiquidité. Une famille ayant des besoins de distribution réguliers importants, dont les revenus d'investissement servent à subvenir aux besoins de plusieurs branches, devrait privilégier les segments core et core-plus, qui génèrent des distributions trimestrielles issues des revenus d'exploitation. Une famille en phase active d'accumulation de capital, avec un horizon de 15 à 20 ans et des besoins de distribution à court terme minimes, présente le profil idéal pour une exposition value-add et aux opportunités sélectives. L'erreur la plus couramment observée consiste à allouer des fonds à des investissements immobiliers opportunistes en se fondant uniquement sur le TRI apparent, sans modéliser l'impact de la courbe en J sur les cash flows ni tenir compte de la période de 5 à 7 ans durant laquelle le capital est appelé sans que les rendements soient encore distribués.

Évaluation des risques immobiliers : les facteurs les plus déterminants

L'évaluation immobilière dans le cadre d'investissements en fonds, par opposition aux acquisitions directes, nécessite une analyse à deux niveaux : les hypothèses formulées par le gestionnaire au niveau du portefeuille et les données économiques relatives aux actifs sous-jacents. Au niveau du portefeuille, les trois variables les plus déterminantes sont les hypothèses de taux de capitalisation de sortie, les prévisions de croissance du NOI à périmètre constant et la structure d'endettement.

C'est sur les hypothèses de taux de capitalisation de sortie que se concentre l'essentiel de l'optimisme en matière de valorisation. Un fonds value-add qui évalue une acquisition d'actifs multifamiliaux américains en 2021 à un taux de capitalisation initial de 4,5 %, en prévoyant une sortie à 4,0 % en 2026, a intégré dans son scénario de base une hypothèse de compression de 50 points de base, à un moment du cycle où cette compression était déjà épuisée. Compte tenu du cycle de hausse de 525 points de base mis en œuvre par la Réserve fédérale entre mars 2022 et juillet 2023, cette hypothèse s'est directement traduite par une dépréciation de la valeur des capitaux propres. Lors de l'examen des documents de souscription d'un fonds, comparez les hypothèses de taux de capitalisation de sortie du gestionnaire au rendement actuel des bons du Trésor à 10 ans majoré de l'écart historique ; toute hypothèse inférieure à cette somme mérite une justification explicite.

La structure d'endettement est importante non seulement pour l'amplification des rendements, mais aussi en raison de l'exposition aux clauses restrictives. Les fonds immobiliers qui recourent à un financement au niveau des actifs avec des ratios prêt/valeur supérieurs à 65 % sur des actifs value-add, combiné à des lignes de crédit de souscription au niveau du fonds, créent un profil d'endettement cumulé souvent sous-estimé dans les rapports destinés aux LP. Demandez au moins deux fois par an un tableau détaillé des facilités de crédit, des covenants et des ratios LTV pour l'ensemble du portefeuille. Les violations de covenants sur la dette au niveau des actifs, dans un contexte de hausse des taux, peuvent entraîner un recours contre le fonds et, dans certaines structures, contre les engagements en capital des LP.

Les prévisions de croissance du NOI à périmètre constant doivent être confrontées aux données de l'indice NCREIF pour le secteur et la zone géographique concernés. Un gestionnaire qui prévoit une croissance annuelle de 6 % du NOI pour les immeubles de bureaux en périphérie, alors que les données NCREIF indiquent une croissance moyenne de 1,5 % sur la dernière décennie, ne prend pas une position à contre-courant audacieuse : il formule une hypothèse optimiste qui ne résistera pas à la réalité. Demandez au gestionnaire une analyse de sensibilité indiquant le TRI pour des taux de croissance du NOI de 0 %, 3 % et 6 %, afin de comprendre la distribution des résultats et pas seulement le scénario de base.

Investissement immobilier direct ou via un fonds ?

Les family offices dont les AUM dépassent le milliard de dollars détiennent souvent des actifs immobiliers en direct, parallèlement à leurs engagements dans des fonds. La détention directe offre contrôle, efficacité fiscale (notamment la possibilité de bénéficier de l'amortissement prévu à la section 179 de l'IRC américain et des dispositions relatives à l'amortissement accéléré, ou de régimes équivalents dans d'autres juridictions) et absence de frais de gestion. En contrepartie, elle implique un risque de concentration et une charge opérationnelle liée à la gestion des actifs. Une famille qui détient trois immeubles de bureaux de classe A sur un seul marché métropolitain présente une exposition immobilière concentrée qu'un investissement diversifié en fonds ne reproduirait pas. La structure appropriée, généralement 40 à 60 % de placements directs et 40 à 60 % de placements en fonds, doit refléter la capacité opérationnelle réelle de la famille à gérer ses actifs, et non sa simple préférence pour le contrôle.

Infrastructures : flux de trésorerie contractuels et prime inflation

Les investissements en infrastructures constituent la catégorie structurellement la plus distincte du spectre des placements alternatifs. Il ne s'agit pas d'immobilier avec des actifs plus tangibles. Le profil risque-rendement est fondamentalement différent : flux de revenus contractuels, mécanismes de tarification réglementés ou basés sur des concessions, fourniture de services essentiels à demande inélastique, et longues durées de vie des actifs, généralement 25 à 50 ans. Comprendre cette distinction est la condition préalable à toute souscription pertinente.

La proposition de valeur des infrastructures core

Les actions d'infrastructures core, services publics réglementés, autoroutes à péage sous concession à long terme, aéroports sur les marchés de l'OCDE, installations de traitement des eaux, ont historiquement généré des TRI nets de 7 à 9 %, avec des composantes de rendement de 4 à 5 % provenant des distributions, selon les données de l'EDHEC Infrastructure Institute (indice des actions d'infrastructures non cotées 2022). Il est essentiel de noter que ces rendements ont bénéficié d'une indexation sur l'IPC que les Hedge Funds et l'immobilier ne peuvent égaler d'un point de vue structurel. Les modèles de base d'actifs réglementés (RAB), courants dans les secteurs de l'eau, des réseaux énergétiques et des infrastructures aéroportuaires au Royaume-Uni, indexent explicitement les rendements autorisés sur le RPI ou l'IPC. Les contrats de concession de péage en France, en Australie et au Canada prévoient généralement des clauses d'indexation IPC couvrant 70 à 100 % de l'inflation. Au cours de la période d'inflation élevée 2021-2023, l'IPC des principales économies de l'OCDE s'est établi en moyenne entre 5 et 8 % par an ; ce lien contractuel a ainsi offert une protection significative des rendements réels que les classes d'actifs évaluées à la valeur de marché n'ont pas pu garantir.

Pour la construction d'un portefeuille de family office, cela implique que les infrastructures trouvent toute leur place en tant que couverture inflation et composante à rendement stable, non comme instrument de maximisation du rendement. Une allocation de 5 à 10 % des AUM totaux à des actifs d'infrastructure core et core-plus sur les marchés de l'OCDE, détenus sous forme de fonds fermés d'une durée de vie de 12 à 15 ans, remplit une fonction spécifique que ni les Hedge Funds ni l'immobilier ne peuvent reproduire. Tenter de substituer l'immobilier aux infrastructures, ou inversement, dans un modèle de portefeuille fondé uniquement sur des hypothèses de corrélation revient à négliger les différences structurelles de revenus entre ces deux actifs.

Souscription en infrastructures : risque de revenus, risque de contrepartie et risque réglementaire

L'évaluation des projets d'infrastructure diffère de celle des projets immobiliers sur un point fondamental : le risque principal n'est pas le risque de marché (fluctuations des taux de capitalisation, conditions de location), mais le risque réglementaire et politique. Une concession routière à péage au Chili, un terminal portuaire en Indonésie ou un réseau énergétique au Royaume-Uni fonctionnent dans un cadre réglementaire susceptible d'être modifié unilatéralement par le gouvernement du pays d'accueil. L'histoire des investissements en infrastructures sur les marchés émergents est jalonnée de renégociations de concessions, de baisses tarifaires imposées et d'expropriations, autant de risques que les analyses de sensibilité standard du TRI ne capturent pas correctement.

Pour les family offices, la stratégie appropriée consiste à surpondérer fortement les marchés de l'OCDE pour l'allocation principale en infrastructures, tout en conservant une exposition sélective aux marchés émergents, ne dépassant pas 20 à 25 % des engagements en infrastructures, réservée aux gestionnaires ayant fait la preuve de leur capacité à naviguer dans les environnements réglementaires locaux et ayant accès à une assurance contre les risques politiques auprès d'institutions multilatérales telles que la MIGA (Agence multilatérale de garantie des investissements) ou des agences de crédit à l'exportation.

L'analyse des risques de revenus dans les infrastructures de l'OCDE doit distinguer trois modèles : les modèles entièrement réglementés (rendement fixe sur le RAB, risque de volume minimal), les concessions avec paiements de disponibilité (revenus indépendants de l'utilisation, comme dans certains hôpitaux et écoles en PPP), et les concessions basées sur la demande (routes à péage, aéroports, dont les revenus sont liés au trafic). Les infrastructures basées sur la demande présentent une sensibilité significative au cycle économique : le trafic aérien mondial de passagers a chuté de 66 % en 2020, affectant gravement les revenus des concessions aéroportuaires. Elles devraient donc faire l'objet de tests de résistance explicites portant sur la demande, selon des scénarios de baisse de volume de -20 %, -40 % et -60 %.

L'analyse du risque de contrepartie porte principalement sur la solvabilité de l'acheteur ou de l'autorité de régulation. Un contrat d'achat d'électricité conclu avec un service public noté investment grade présente une structure différente de celle d'un contrat conclu avec une entreprise publique dans une juridiction ayant des antécédents de retards de paiement. Examinez les notations de crédit de toutes les contreparties significatives du portefeuille du fonds et demandez les données historiques de performance de paiement, pas uniquement les conditions contractuelles.

L'impact du Pilier II du BEPS sur la rentabilité des fonds d'infrastructure

Le cadre du Pilier II du projet BEPS de l'OCDE, impôt minimum mondial de 15 % sur les bénéfices des entreprises multinationales dont le chiffre d'affaires dépasse 750 millions d'euros, a des implications directes sur les structures de fonds d'infrastructure. De nombreux fonds d'infrastructure à capital fermé sont domiciliés au Luxembourg (sous forme de SCSp ou de SA) ou aux îles Caïmans, avec des structures de holding intermédiaires situées dans des juridictions offrant historiquement de faibles taux d'imposition effectifs. En vertu de la règle d'inclusion des revenus et de la règle relative aux bénéfices sous-imposés, toutes deux désormais adoptées ou en cours d'adoption dans les États membres de l'UE et d'autres juridictions signataires, les véhicules de fonds d'infrastructure acheminant leurs revenus via des juridictions à faible imposition pourraient être soumis à des impôts complémentaires réduisant sensiblement les rendements nets des LP.

La réponse concrète pour les family offices consiste à demander aux gestionnaires une analyse d'impact du Pilier II dans le cadre de la due diligence standard, en particulier pour les fonds levés après 2023. Les gestionnaires qui ne sont pas en mesure de quantifier la variation du taux d'imposition effectif au titre du Pilier II pour leur portefeuille existant ou la structure de fonds envisagée ne sont pas suffisamment préparés sur le plan opérationnel. L'impact n'est pas négligeable : pour un actif d'infrastructure générant un rendement avant impôt de 6 % dans une juridiction où le taux effectif était auparavant de 5 %, un relèvement à 15 % pourrait réduire le rendement net de 50 à 60 points de base, ce qui équivaut à supprimer une part significative de la prime d'indexation inflation.

Construction du portefeuille : intégrer les trois sous-catégories

L'architecture d'un programme d'alternatives de family office devrait reposer sur trois principes : clarté de la structure de liquidité, gestion de la courbe en J et efficacité des frais.

La cascade de liquidité et le test de résistance sur 24 mois

Chaque family office doit disposer d'une cascade de liquidité documentée classant les actifs en fonction de leur délai de liquidation : le jour même (liquidités, titres à revenu fixe à court terme) ; de 0 à 90 jours (actions cotées, alternatives liquides) ; de 90 jours à 12 mois (Hedge Funds offshore assortis de conditions de rachat standard, véhicules immobiliers ouverts) ; 12 mois et plus (engagements dans des fonds fermés en immobilier et en infrastructures). Le test de résistance sur 24 mois pose une question précise : si la famille avait besoin de 25 % de ses AUM totaux en liquidités dans un délai de 24 mois, du fait d'un événement familial, d'une acquisition ou d'une obligation fiscale, serait-elle en mesure de satisfaire à cette exigence sans manquer à ses obligations d'appels de fonds ni déclencher de clauses de sortie ? Si la réponse est incertaine, la part des actifs illiquides est surdimensionnée par rapport à la position de liquidité structurelle de la famille.

Diversification par millésime et lissage de la courbe en J

La courbe en J, cette période initiale de rendements négatifs due au fait que les frais de gestion et les coûts du fonds sont prélevés avant le déploiement du capital et la création de valeur, est une caractéristique inhérente à l'investissement dans des fonds fermés en immobilier et en infrastructures. Un family office qui engage 30 millions de dollars dans un seul fonds immobilier au cours d'une même année concentre ainsi son exposition à la courbe en J. Répartir 10 millions de dollars par an sur trois millésimes consécutifs, même auprès du même gestionnaire, permet de lisser le profil de cash flow, de réduire l'impact d'un point d'entrée défavorable et de garantir que certains fonds se trouvent en phase de récolte tandis que d'autres sont encore en phase de déploiement.

Une étude de l'ILPA (Institutional Limited Partners Association) sur la performance des fonds fermés montre que la diversification par millésime sur cinq années consécutives ou plus réduit l'écart-type des TRI d'environ 30 à 40 % par rapport à une concentration sur un seul millésime, sans pour autant réduire significativement le rendement médian attendu. Pour un family office qui met en place un programme d'investissements alternatifs à partir de zéro, cela plaide en faveur d'un calendrier d'engagement s'étalant sur 5 à 7 ans plutôt que d'un déploiement rapide en une seule vague d'engagements.

Efficacité des frais et arguments en faveur des comptes gérés

L'impact des frais dans les placements alternatifs est amplifié d'une manière que les calculs classiques de rendement ne permettent pas de saisir pleinement. Un fonds de Hedge Funds prélevant 1,5 % de management fee et 17 % de performance fee, un fonds immobilier prélevant 1,75 % de management fee et 20 % de performance fee au-delà d'un rendement préférentiel de 8 %, et un fonds d'infrastructure facturant 1,5 % de management fee et 15 % de carried interest représentent des structures de frais qui, combinées, peuvent absorber 25 à 35 % des rendements bruts de l'ensemble du portefeuille alternatif. Pour les family offices dont l'engagement total dans les placements alternatifs dépasse 150 millions de dollars, la position de négociation permettant de demander des separately managed accounts (SMA) ou des droits de co-investissement, qui éliminent généralement ou réduisent considérablement les frais de gestion sur le capital investi, revêt une importance significative.

Les droits de co-investissement, désormais courants dans la plupart des contrats LP de fonds privés dont la taille cible dépasse 500 millions de dollars, permettent au family office de déployer des capitaux aux côtés du fonds dans le cadre d'opérations spécifiques, moyennant des frais réduits, voire nuls. Une famille qui réalise deux ou trois co-investissements par an sans carried interest peut réduire la charge effective des frais sur son allocation en immobilier ou en infrastructures de 30 à 50 points de base par an, sans sacrifier l'accès aux gestionnaires ni la diversification du portefeuille.

La décision d'asset allocation en placements alternatifs n'est pas avant tout une décision de rendement. C'est une décision de governance, qui porte sur le niveau de complexité opérationnelle, d'illiquidité et de charge de frais que le family office est réellement en mesure de gérer avec rigueur.

Aspects réglementaires et de reporting selon les juridictions

Les family offices opérant dans plusieurs juridictions font face à un ensemble complexe d'obligations réglementaires de déclaration, que l'exposition aux placements alternatifs amplifie considérablement. En vertu de FATCA et de la norme commune de déclaration de l'OCDE (CRS), les véhicules d'investissement étrangers passifs, Hedge Funds offshore, fonds immobiliers et fonds d'infrastructure domiciliés aux îles Caïmans, sont soumis à une obligation de déclaration annuelle dans toutes les juridictions signataires. Les familles comptant des personnes américaines doivent en outre se conformer aux règles relatives aux PFIC (Passive Foreign Investment Company) prévues aux sections 1291 à 1298 de l'IRC, qui imposent un traitement fiscal pénalisant aux revenus non distribués provenant de fonds offshore, à moins qu'une option QEF (Qualified Electing Fund) ne soit exercée en temps utile. L'absence d'option QEF sur un Hedge Fund des îles Caïmans détenu pendant plusieurs années peut entraîner un taux d'imposition effectif nettement supérieur au taux applicable aux plus-values lors de la sortie, un coût fiscal structurel évitable grâce à une planification adéquate, mais souvent négligé lors de la souscription initiale au fonds.

En vertu de l'AIFMD (directive UE 2011/61/UE), les GP non européens qui commercialisent des fonds auprès de family offices établis dans l'UE doivent se conformer aux régimes nationaux de placement privé ou solliciter des passeports de commercialisation AIFMD. Le paysage réglementaire applicable aux gestionnaires non européens après le Brexit s'est fragmenté : l'agrément de la FCA britannique ne donne plus accès à la commercialisation dans l'UE, ce qui nécessite une compliance AIFMD distincte dans chaque État membre de l'UE où le family office est établi. Pour les familles dont les membres sont répartis entre la Suisse, l'Allemagne et le Royaume-Uni, configuration multigénérationnelle européenne courante, la structure de souscription au fonds doit tenir compte individuellement de chaque régime réglementaire.

Les exigences de MiFID II en matière de governance des produits (articles 9 et 10 de la directive déléguée MiFID II) imposent aux distributeurs de produits d'investissement alternatifs destinés à des investisseurs établis dans l'UE de procéder à des évaluations du marché cible. Les family offices qui agissent en tant que gestionnaires d'investissement pour leur propre compte, sans faire intervenir une entité réglementée, peuvent ne pas relever directement du champ d'application de MiFID II. Ils doivent néanmoins s'assurer que les fonds auxquels ils souscrivent ont respecté les obligations relatives au marché cible au niveau du fabricant, en particulier lorsqu'ils investissent dans des produits structurés complexes intégrés dans des structures de fonds alternatifs.

Un cadre global de governance pour les placements alternatifs

La base d'un programme d'investissements alternatifs bien géré réside dans une déclaration de politique d'investissement (IPS) qui définit, pour chaque sous-catégorie, Hedge Funds, immobilier, infrastructures, une fourchette d'allocation, une classification de liquidité, une liste de contrôle de sélection des investissements et un cadre d'évaluation de la performance spécifiques. L'exposition globale aux placements alternatifs doit être suivie chaque trimestre par rapport à la fourchette cible définie dans l'IPS, avec un seuil de rééquilibrage formel si une sous-catégorie s'écarte de plus de 300 points de base par rapport à l'objectif. Le mécanisme de rééquilibrage des placements alternatifs illiquides diffère nécessairement de celui des marchés publics : il s'appuie sur de nouvelles décisions d'engagement et sur le réinvestissement des distributions, non sur des ventes actives, ce qui fait du pipeline d'engagements à venir un outil essentiel de gestion de portefeuille.

L'évaluation des gestionnaires doit s'effectuer selon un cycle défini : une évaluation annuelle complète pour tous les gestionnaires, une évaluation semestrielle pour tout gestionnaire ayant connu un changement significatif au niveau des AUM, des personnes clés ou de la stratégie. Elle doit s'appuyer sur les mêmes critères de sélection que ceux utilisés lors de la sélection initiale, et ne pas se limiter à une simple analyse d'attribution des performances. Les marchés changent, les équipes changent et les contraintes de capacité évoluent. Un gestionnaire sélectionné il y a trois ans avec 1,2 milliard de dollars d'AUM, dont les AUM sont désormais passés à 4,5 milliards de dollars, ne représente plus la même proposition d'investissement, quels que soient les résultats enregistrés entre-temps.

Le dernier élément concerne le suivi des frais. Chaque année, calculez le montant total des frais, management fees, performance fees, frais du fonds, commissions de placement ou de conseil, exprimé en pourcentage des AUM totaux des placements alternatifs et en pourcentage du rendement brut. Si la charge des frais absorbe plus de 35 % du rendement brut de l'ensemble du portefeuille alternatif, cela signifie soit que les structures de frais sont supérieures à celles du marché, soit que le rendement brut est inférieur aux attentes. Aucune de ces conclusions n'est réjouissante, mais toutes deux exigent que des mesures soient prises. L'allocation aux placements alternatifs, lorsqu'elle est correctement structurée et gérée, constitue l'un des outils les plus puissants dont dispose un family office pour préserver le capital et créer de la richesse sur plusieurs générations. Lorsqu'elle est mal gérée, elle représente l'un des moyens les plus efficaces de dilapider cette richesse par le biais de frais excessifs, de décalages de liquidité et d'une exposition réglementaire qui n'avait jamais été prise en compte dans les modèles.